我國貨幣市場基準利率體系有關問題探析

始自1996年銀行間同業拆借市場利率放開的利率市場化改革，從直接調整利率的水平、結構到嘗試轉變利率形成機制，經歷了一條漸進的、可控的變革路徑。從中央銀行宏觀調控的角度而言，利率市場化的過程也是貨幣政策調控方式從直接調控向間接調控，調控手段從數量型向價格型逐步轉變的過程，而貨幣政策利率傳導機制的健全則是實現這一轉變的關鍵。貨幣市場基準利率體系的構建和完善是利率市場化的先決條件，也是暢通貨幣政策利率傳導渠道的基礎和前提。鑒于此，以利率市場化改革為背景，從健全貨幣政策利率傳導機制的角度探討我國貨幣市場基準利率體系的有關問題具有理論和政策操作上的重要意義。

一、我國貨幣市場基準利率體系發展現狀

(一)利率市場化不斷推進，但管制利率仍然存在

1996年我國利率市場化改革破冰以來，從貨幣市場、債券市場利率到存貸款利率的變革路線圖逐漸清晰。隨著利率市場化改革日趨深入，貨幣市場利率和債券市場利率已經完全放開，存貸款利率也過渡到“存款管上限，貸款管下限”的階段，但存貸款利率仍然是行政管制利率，商業銀行存貸款定價對貨幣市場資金供求變動狀況缺乏敏感性。麥金龍和肖的金融深化理論指出利率管制將導致效率損失，不利于資源有效配置和經濟增長。從我國的現實來看，利率管制直接導致了我國貨幣市場的主要參與主體，即商業銀行資金營運行為的兩面性，一方面貨幣市場利率的市場化要求其行為的市場化，另一方面其主要的資產負債定價行為仍受管制，這必然引致其在貨幣市場上包括報價和交易等行為的異化，影響貨幣市場基準利率形成的合理性和可靠性。

(二)多種利率具有基準作用，但各有缺陷

目前，在我國貨幣市場上，SHIBOR的基準作用逐漸凸顯，同時銀行間同業拆借利率、債券回購利率、短期國債利率和央行票據發行利率都具有部分利率基準的作用，但這些利率又各有缺陷。基于交易的銀行間同業拆借利率由于交易量不大、成交不活躍、交易期限不連續以及交易主體信用評級缺失等因素，難以構建體現期限結構和風險結構的基準利率曲線;受國債發行機制不完善、銀行間債券市場和交易所市場分割、回購利率品種不足及回購短、長端交易結構失衡等因素的影響，債券回購利率和短期國債利率穩定性不夠;央行票據是特定歷史背景下中央銀行沖銷外匯占款的產物，服務于貨幣政策調整的整體需要，不具有可持續性，央行票據發行利率也難以靈活反應貨幣市場資金供求的變動狀況。

(三)SHIBOR基準利率地位漸著，但仍待完善

借鑒國際貨幣市場基準利率體系的構建經驗，2007年上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)正式開始運行，標志著我國貨幣市場基準利率形成機制的重大變革。SHIBOR啟動以來，市場影響力日益增強，利率基準作用逐漸體現。據官方統計監測，SHIBOR較好地反映了貨幣市場資金供求狀況，與基于交易的銀行間同業拆借利率、債券回購利率、短期國債利率和央行票據發行利率等貨幣市場利率保持了比較穩定的利差和相關性。同時，SHIBOR漸漸成為政策性金融債、企業債和短期融資券等債券市場產品，同業借款、同業存款、理財產品、人民幣質押外幣借款以及貨幣互存等銀行產品和利率互換、遠期利率協議以及債券遠期等金融衍生產品的定價基準。部分商業銀行也將其內部轉移價格以及績效考核方法與SHIBOR掛鉤，SHIBOR的基準地位漸著，成為我國貨幣市場基準利率未來發展的方向。但是，SHIBOR運行仍然存在各種期限報價基準不一致、市場制度和交易機制不完善、微觀金融機構定價能力不強和市場認同度有待進一步提高等問題。

二、制約我國貨幣市場基準利率有效形成的因素及其影響

根據凱恩斯學派的貨幣政策利率傳導機制理論，中央銀行運用貨幣政策工具影響中央銀行基準利率，通過中央銀行基準利率、貨幣市場基準利率和金融市場中長期利率之間的聯動傳導關系，作用于企業、個人等微觀市場主體，改變其儲蓄、消費、投資的行為或預期，最終實現貨幣政策目標。由此可知，貨幣市場基準利率是中央銀行貨幣政策經由市場化渠道作用于微觀市場主體的第一個變量，是貨幣政策利率傳導渠道是否暢通的第一道關口，貨幣市場基準利率體系的構建和完善對確保貨幣政策有效性具有關鍵作用。目前，我國貨幣市場基準利率的有效形成仍受較多因素牽制，不利于貨幣政策利率傳導渠道的通暢。

(一)市場利率雙軌運行，傳導首要環節受阻礙

貨幣市場基準利率本身的真實性和可靠性以及與管制利率之間的邏輯關系是影響貨幣政策利率傳導渠道通暢性的首要環節。現階段，我國貨幣市場上市場化利率與管制利率的雙軌運行直接阻斷了貨幣市場基準利率與商業銀行存貸款利率的聯動。在利率管制的情況下，商業銀行既沒有動力也不可能根據貨幣市場基準利率傳遞的資金供求變動信號及時調整存貸款利率，這成為貨幣政策通過價格型調控手段有效影響企業和個人消費和投資行為的一道屏障，不利于貨幣政策利率傳導渠道的暢通。同時，因商業銀行資金營運行為異化而導致的貨幣市場基準利率信號失真，也使得疏通貨幣政策利率傳導渠道的參照基準不夠準確。

(二)貨幣市場發展失衡，傳導范圍受局限

貨幣市場本身的均衡發展與貨幣市場基準利率形成機制的健全休戚相關，也直接影響到貨幣政策利率傳導的范圍。綜觀我國貨幣市場的發展現狀，各子市場發展失衡，市場分割現象仍然存在。主要表現在:銀行間同業拆借市場、債券市場、外匯市場發展較快，而票據市場、大額可轉讓存單市場發展則相對滯后;銀行承兌匯票市場發展較快，商業承兌匯票市場發展則相對滯后;國債市場分割為銀行間債券市場和交易所市場，不利于市場間資金的平滑流動;債券市場期限機構失衡，短期國債沒有實現滾動發行。在貨幣市場內部結構失衡的狀況下，貨幣市場基準利率難以有效反映市場資金余缺狀況，并發揮其價格杠桿作用引導資金在市場間平滑流動，從而影響貨幣市場基準利率本身的準確性和貨幣政策利率傳導的范圍。

(三)貨幣市場參與主體單一，傳導承載主體不完全

長期以來，我國貨幣市場參與主體相對單一，貨幣市場基準利率難以全面、真實地反映各微觀市場主體資金供需狀況，部分主體成為貨幣政策價格型調控的盲點。目前，我國貨幣市場參與主體涵蓋了所有銀行類金融機構和絕大部分非銀行類金融機構，但還有相當一部分非銀行類金融機構和中小金融機構入市較難。同時，同業拆借市場對非銀行金融機構限制較多，票據市場上絕大多數信托公司、證券公司和城鄉信用社等機構都被排斥在外。此外，貨幣市場上大型商業銀行的壟斷性地位，使得部分市場交易行為呈現出單邊性、集中性和趨同性的特征。這些問題不同程度地導致了貨幣政策利率傳導承載主體結構的失衡，從而影響到貨幣市場基準利率價格信號的真實性。

(四)利率衍生品發展滯后，貨幣市場價格發現機制不完善

貨幣市場基準利率體系的發展可為利率衍生品市場提供定價基準，反之利率衍生品市場的完善則有助于提高市場利率風險管理水平、引導微觀市場主體的利率預期和促進貨幣市場價格發現功能的實現，為中央銀行貨幣政策利率調控政策提供參考。與基礎產品相比，我國利率衍生品發展剛剛起步，交易品種、參與主體和交易機制等發展要素都尚待完善，貨幣市場價格發現功能有待市場的進一步檢驗，作為中央銀行利率調控政策參照基準的作用仍需強化。

三、進一步完善貨幣市場基準利率體系的有關政策建議

(一)穩步推進利率市場化

貨幣市場基準利率體系的構建本身就是利率市場化改革的一部分，而利率市場化也必將進一步促進貨幣市場基準利率體系的不斷完善。利率市場化的過程就是逐步放松利率管制的過程，就是從利率雙軌完全過渡到由微觀市場主體根據市場資金供求變動狀況實現資金營運自主定價的過程，就是漸進地疏通貨幣政策利率傳導渠道的過程。隨著我國市場化改革的不斷深化，市場將在資源配置中發揮更為基礎性的作用，貨幣政策調控方式和手段面臨轉型，逐漸轉變為以間接調控方式和價格型調控手段為主導。因此，應穩步推進利率市場化，積極研究和解決SHIBOR發展的各種障礙，理順貨幣市場基準利率的內部關系，進一步提高貨幣市場基準利率形成的有效性和準確性，糾正商業銀行的異化行為，突破存貸款管制利率的瓶頸制約，夯實暢通我國貨幣政策利率傳導渠道的基礎。

(二)大力推動貨幣市場均衡發展

貨幣市場的均衡發展有助于促進貨幣市場資金在各個子市場之間的平滑流動，實現無套利均衡，提高貨幣市場基準利率的代表性，拓寬貨幣政策的操作空間和利率傳導路徑。應加大鼓勵貨幣市場短期融資產品創新的力度，積極引導市場信譽好、有市場潛力及資產負債結構合理的優質企業發行商業票據和短期融資券;適時推出銀行存款的替代產品，譬如大額可轉讓定期存單，既可以成為中央銀行貨幣政策操作的對象，又能實現對銀行存款利率定價的價格發現功能;鼓勵創新跨市場產品，逐步促進國債的交易所市場和銀行間市場之間的互聯互通，縮短中央銀行公開市場操作在不同市場上發揮作用的時滯;進一步完善國債發行機制，深化國債余額管理，實現短期國債的滾動發行，不斷豐富國債的期限結構品種，豐富中央銀行公開市場操作對象。

(三)積極引導微觀市場主體進入貨幣市場

貨幣政策利率傳導機制的有效性最終要通過微觀市場主體的行為和預期調整來體現，而我國貨幣市場參與主體結構的不完善在很大程度上阻礙了這一渠道的暢通。為此，應積極引導微觀市場主體進入貨幣市場，將主體范圍擴大至其它非銀行金融機構、政府和企業，進一步豐富貨幣市場的參與主體，增強貨幣市場基準利率的準確性，使得中央銀行的利率調控政策不僅僅可以通過金融機構傳導，同時也可以直接作用于非金融機構企業，縮短貨幣政策的外部時滯。此外，應積極培育貨幣經紀公司等貨幣市場中介機構，滿足貨幣市場參與主體多樣化的流動性管理需要，提高市場交易的撮合效率，增強交易價格的透明度，發揮其貨幣市場潤滑劑的作用，為中央銀行利率政策調整提供依據。

(四)加快發展利率衍生品

利率衍生品的價格發現功能可以增強貨幣市場基準利率形成的可靠性和準確性，而基準利率涵蓋市場信息的全面性是提高貨幣政策利率傳導有效性的關鍵因素之一。目前，利率衍生品市場上以SHIBOR等基準利率為定價基準的產品日漸增多，市場參與主體范圍也逐步擴大，但市場的深度和廣度仍然不夠。為此，應加快推動商業銀行創新以SHIBOR為定價基準的遠期利率協議、利率互換、利率期權和利率期貨等衍生產品，不斷完善利率衍生品的報價機制和交易機制，提高商業銀行參與報價的積極性和主動性，增強市場的活躍度，逐步構建利率衍生品價格平滑曲線，有效發揮其對基礎產品市場定價的價格發現功能，不斷提高中央銀行利率調控政策參照基準的可靠性。

(作者單位:中國人民銀行長沙中心支行)