后危機(jī)時(shí)代資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理

摘要:本文以美國住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其控制研究為切入點(diǎn)，對(duì)次貸危機(jī)的原因進(jìn)行透視，找出其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素，為后危機(jī)時(shí)代中國的資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理和金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供有益的參考。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理次貸危機(jī)

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了信息不對(duì)稱，累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，對(duì)其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)界的精英們?cè)会樢娧闹赋觯@是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對(duì)不知道何時(shí)才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對(duì)房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制?回答這個(gè)問題，重溫美國次貸證券化的過程，并對(duì)后危機(jī)時(shí)代中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考，警示我們?cè)谧非筚Y產(chǎn)使用率高效化的同時(shí)，不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，無疑是很有必要的。

2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

次貸危機(jī)的全稱是次級(jí)房貸危機(jī)，指因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動(dòng)蕩。在美國，房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對(duì)信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”，貸款就變成證券，其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表，以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場(chǎng)中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述

次貸危機(jī)波及全球的原因有很多，國內(nèi)學(xué)者對(duì)次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房?jī)r(jià)的下跌和利率的升高，導(dǎo)致次級(jí)貸款人大量違約，使風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，是美國次級(jí)貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹，產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅，是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為，在次貸證券化鏈條中，沒有管理好各個(gè)環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)很重要的原因。次級(jí)按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ)，但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化，最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities)，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對(duì)CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場(chǎng)的發(fā)展，反過來帶動(dòng)了對(duì)次級(jí)抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級(jí)抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個(gè)鏈條都會(huì)產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響，本文先對(duì)導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個(gè)全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到，貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱SPV)后，這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計(jì)成一道防火墻:一方面，它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)，任何債權(quán)人也無法對(duì)這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面，當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)、無法償付本息時(shí)，最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的這種“真實(shí)銷售”的設(shè)計(jì)，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)被隔離開來，使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對(duì)等，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對(duì)貸款質(zhì)量信息不對(duì)稱的情況下，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力，不顧資信地不斷審批次級(jí)住房抵押貸款的欲望會(huì)自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行，在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等，這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級(jí)貸款初始借款人太遠(yuǎn)，結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，這一方面導(dǎo)致CDO市場(chǎng)缺乏足夠的透明度和流動(dòng)性，對(duì)這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者過分依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果;另一方面又使得定價(jià)和評(píng)級(jí)所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑，出現(xiàn)價(jià)格失真，使得這種建立在次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高，經(jīng)過多次打包重組后，形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場(chǎng)。

2.2.3 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

資信評(píng)級(jí)公司的失誤對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對(duì)稱，抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息，且抵押貸款被多次分拆、打包、分層，借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中，投資者完全依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品的評(píng)級(jí)結(jié)果。而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時(shí)，其評(píng)級(jí)結(jié)果不可能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動(dòng)情況。二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息，在評(píng)級(jí)方法及準(zhǔn)確性方面，不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評(píng)估來從事復(fù)雜的證券交易。評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)結(jié)果是一個(gè)重要變量，如果評(píng)級(jí)方法及結(jié)果出現(xiàn)問題，就可能導(dǎo)致證券交易的定價(jià)模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，動(dòng)搖市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險(xiǎn)控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出，次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制放松，但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大，即使投行的高杠桿操作也不會(huì)產(chǎn)生如此大的破壞力，次貸危機(jī)將僅僅是一場(chǎng)信用危機(jī)，遠(yuǎn)不會(huì)造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)，二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中，包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯(cuò)誤的估計(jì)了美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)也沒有做好風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提工作。以新世紀(jì)金融公司為例，公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷，違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提不足，當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場(chǎng)。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險(xiǎn)，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的信用等級(jí)享受不同的貸款利率，而次級(jí)貸大部分是針對(duì)信用低下，收入證明缺失，負(fù)債較重的人，其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，次級(jí)貸款借款人相對(duì)于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率，因此，美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV，即“真實(shí)銷售”，成功地實(shí)現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離，但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實(shí)現(xiàn)。為了獲得更高的利潤，SPV會(huì)自己保留低級(jí)別證券，或者對(duì)低級(jí)別的證券保留贖回權(quán)，這些低級(jí)別的證券具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，很多都沒有經(jīng)過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時(shí)，就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用増級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

美國次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級(jí)手段主要是優(yōu)先/次級(jí)證券安排，在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計(jì)的直接結(jié)果就是，原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了只占20%的低級(jí)證券當(dāng)中，使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過度集中，低級(jí)證券抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足，最終還是會(huì)影響到高級(jí)證券的償付，無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，分散到了整個(gè)資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，只能分散風(fēng)險(xiǎn)。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程更加撲朔迷離，證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難，次貸的原始信用風(fēng)險(xiǎn)獲得無限的放大。證券化的這一特點(diǎn)造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場(chǎng)聯(lián)系起來的同時(shí)加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級(jí)房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險(xiǎn)的增長，使次級(jí)房貸由行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的操作策略

次貸危機(jī)的爆發(fā)，表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級(jí)貸款變?yōu)榇渭?jí)抵押貸款債券這一金融創(chuàng)新工具，在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了信息不對(duì)稱，累積了金融風(fēng)險(xiǎn)，使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)，因?yàn)榉莾?yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流重組、信用增級(jí)的要求比較高，對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)來說可控性較低，不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)的預(yù)警機(jī)制，控制潛在理性違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)開始不景氣的時(shí)候或者是預(yù)測(cè)到不遠(yuǎn)的將來整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢(shì)時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制，提高貸款的標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查貸款人的資格，防止借款人違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)情況和現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試是投資者認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品，分析風(fēng)險(xiǎn)，做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)制度

次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識(shí)到中立、客觀的評(píng)級(jí)對(duì)于投資者的重要性，尤其對(duì)于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜，透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，就不能只看重眼前利益，而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重，從根本上加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)制度。

4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

市場(chǎng)不是萬能的，監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管，完善對(duì)監(jiān)管者的再監(jiān)管，提高金融監(jiān)管的有效性，進(jìn)而提高金融市場(chǎng)運(yùn)行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力，加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，有效防范和管理風(fēng)險(xiǎn)。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求，提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率，有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管，建立有效的功能性監(jiān)管體系，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放。

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(作者單位:合肥工業(yè)大學(xué)重慶理工大學(xué))