可轉債的定價研究

摘要:可轉換債券作為一種兼具債券、股票和期權多重投資特性的派生金融產品，其轉股價的確定受多種因素的影響。本文通過對可轉債定價進行價值和杠桿分析，建立一種以企業未來財務狀況為主的定價體系。

關鍵詞:轉股價;價值;杠桿;未來

可轉換公司債券(簡稱可轉債)是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券、股票和期權多重投資特性的派生金融產品。目前我國對可轉換債券的定價多采用Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte Carlo方法等，但在實際應用中所得出的理論價格一般都高于其市場價格。

一、可轉債定價中存在的問題

轉股價格是可轉債的核心，現行的初始轉股價格一般為不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價，從而造成可轉債發行和轉換過程中投機行為濃厚。

(一)轉股價具有可操縱空間

一般來說，可轉換債券的轉股價格越高，越有利于老股東而不利于可轉債持有人;反之，轉股價格越低，越有利于可轉債持有人而不利于老股東。由于可轉換債券的發行公司控制在老股東手中，所以發行人總是試圖讓可轉換債券持有人接受較高的轉股價格。在實際操作中，可通過在公告前提高二級市場的股價達到提高轉股價的目的，所以發行可轉債的公司在公告前股價一般會上漲。

而在進入轉股期后，為了促使可轉債持有者盡快地轉股，一般會對二級市場的股價進行一波拉升，擴大轉股價與市價的差距。但轉股完成后，往往是股價的下跌，價值的回歸。

(二)不能反映可轉債的價值

可轉債作為債券一般存續期在5年或以上，如果轉股后變為股票，其存續期將更長，可轉債的定價應該體現其長期的價值。而現在以20天甚至一天的市價來確定一個長期投資行為，是不可能反映其實際價值的。其次，可轉債的價值應是企業未來發展的反映，在確定其轉股價時應以企業未來的收益作為定價依據，而目前是以過去的股票交易價作為定價基礎，所以不能體現可轉債的真正價值。

(三)可能損害股東利益

可轉換債券的轉股價格要高于二級市場價格一定幅度，國內市場股票的價格與流通盤的大小有相當大的關系，可轉換債券全部轉變為股票以后，必然造成流通盤的大幅度增加，進而必然拉低發行人的二級市場股票價格。由于可轉換債券的轉股價格在條款設計上，與轉換前的二級市場價格掛鉤，這樣，一旦可轉換債券的轉股期開始以后，投資者就會發現，初始轉股價格原來如此高高在上，更不要說可轉換債券轉股造成收益的稀釋。其次，企業為了達到順利發行的目的，甚至會人為的降低轉股價。

二、可轉債定價的價值分析

以廈工股份(600815)可轉換公司債券為例:面值(P)100元，發行規模為6億元，存續期5年，初始轉股價7.5元/股。票面利率(i):第一年1.2%，第二年1.5%，第三年1.8%，第四年2.1%，第五年的利率為2.4%。折現率(K)按5%(取五年銀行存款利率3.60%和5年期國債利率6.34%的平均值)。作為可轉債持有者，其有三種選擇方式。

(一)不轉股

可轉債持有者持有到期，不轉換為股票，其收益為債券利息。

在這種情況下，可轉債的凈值只與票面利率和市場利率有關，與轉股價沒有關系。一般而言，可轉換公司債券的票面利率總是低于同期市場利率，這是因為可轉換公司債券賦予投資人轉換股票的權利，作為補償，投資人所得利息就低。如果可轉債持有者持有到期不轉為股票，其凈價值為負數，所以一般情況下持有者都會進行轉股。

(二)轉股后持有

可轉債持有者在轉股后變成企業股東，可以永久持有該股票，其收益為企業每年所發放的股利。

在我國目前企業以擴張為主，資金需求比較大，股利發放很低的情況下，可轉債持有者轉股后如不出售，其凈值比不轉股還低，所以其只有轉股后在某一時點出售其股票。

(三)轉股后不持有

可轉債持有者在轉股后，在某一個時點，以一個較高的的價格出售其股票，其收益以出售價和轉股價的差為主。

廈工轉債的凈值>0，F>9.531元。廈工股份現均價為8元，5年后達到9.5元，年股價增長率約為3.5%，低于市場利率，說明其轉股價定價較低。

如忽略每年發放的股利，設股價年增長率為g，股票現價為D，轉股價為A。

所以

對于廈工轉債，如按股價年增長率10%，5年后出售，

。

1、在同等條件下，現價越高，其轉股價可越高。所以可通過操縱發行前的股價來控制轉股價。

2、未來股價增長率越大，其轉股價可以越大。

3、當股價未來增長率大于市場利率時，股票持有者持有時間越長，其轉股價可越高;反之越低。

三、可轉債定價的杠桿分析

根據財務杠桿原理，當企業息稅前利潤(EBIT)較多，增長幅度較大時，適當地利用負債性資金，可以發揮財務杠桿的作用，增加每股利潤，使股票價格上漲，增加企業價值。可轉債持有者不轉股，企業可以發揮財務杠桿的作用，提升股價;反之則不能發揮財務杠桿作用。

設I:利息;T:所得稅率;N:原有股數;N1:轉股后新增股數;可轉債金額:B;票面利率為i;轉股價:A;不轉股股價上升為D1;轉股后股價為D2。

四、可轉債定價的確定

通過可轉債的價值和杠桿分析，影響可轉債定價的因素較多，不能單純以公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價來定，應綜合考慮企業的現狀、未來發展及市場利率等因素。所以應建立以企業未來財務狀況為主的定價體系。

1、企業在發布可轉債發行公告時，同時發布由第三方評價機構評估的該企業在債券存續期內的未來企業財務狀況分析報告。在公告中說明其轉股價確定的依據和各影響因素指標計算的方法，從而為投資者提供是否決定購買的分析基礎。

2、以發行前一年(或更長時間)的股票均價作為現價的計算依據，從而避免短期操縱股價，以影響轉股價的確定。

3、建立市場定價機制。因為可轉債以股權性質為主，其債權性質幾乎沒有價值，所以可以參照股票的定價機制，發行公告時不定轉股價，在正式發行前進行市場詢價或競價，由市場和投資者來確定其價格。

4、取消強制贖回制度?，F行的強制贖回制度造成投資者的收益和風險不對等，當企業發展不好時，投資者不轉股只能獲得較低的票面利息;而企業發展較好，股價上升較快時，會面臨強制贖回，造成不能獲得較高收益。作為股票一般不能強制贖回，而作為以股權性為主的可轉債也不應強制贖回。

本文為湖南省教育廳科學研究項目《我國上市公司可轉換債券融資研究》課題(編號:08C489)的階段性研究成果。

(作者單位:衡陽財經工業職業技術學院湖南涉外經濟學院)