多重賬戶資產(chǎn)組合理論分析框架下的國際游資成因分析

摘要:國際游資會根據(jù)資本流入國經(jīng)濟基本面情況進入不同的臺階，國際游資流動存在“臺階”現(xiàn)象，在每一臺階，國際游資的動機是不同的或多重的，國際游資持有人存在“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”， 基于避險、套利和投機構(gòu)建的三重模型可以較全面地解釋國際游資流動及其動機。

關鍵詞:國際游資流動臺階心理賬戶國際游資成因

國際游資的流動是金融資本在全球范圍內(nèi)根據(jù)風險收益狀況進行資產(chǎn)配置或組合的產(chǎn)物。本文嘗試從國際游資所有者個體行為角度，借助行為資產(chǎn)組合理論對國際游資流動的成因進行解釋。

本文認為國際游資流動存在“臺階”現(xiàn)象，國際游資持有人存在“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”，也就是說，國際游資會根據(jù)資本流入國經(jīng)濟基本面情況進入不同的臺階，在每一臺階，國際游資的動機是不同的或多重的，這是促使國際游資在全球范圍內(nèi)根據(jù)風險收益狀況進行資產(chǎn)配置或組合，因而促成國際游資流動的根本原因。

一、國際游資流動“臺階”現(xiàn)象

所謂“國際游資流動臺階”現(xiàn)象，是指由于發(fā)展中國家金融中介的無效率和作用的不連續(xù)性，使國際游資的流動呈現(xiàn)階段性的數(shù)量變化。1就某一具體國際游資流入國而言，根據(jù)國際游資流動的特征，大致可分為四個階段，直觀的描述可見圖1。

圖1中，橫軸方向代表國際游資流動的時間，縱軸方向代表國際游資流動的數(shù)量，虛線代表國際游資流入的閾值(臨界值)，在此水平之上代表有國際游資凈流入，在此水平之下代表有國際游資凈流出。其中，從t0到t3為第一階段、從t3到t5為第二階段、從t5到t6為第三階段、從t6到t8為第四階段。

從t0到t3為第一階段，在該階段國際游資較為平緩的流入。一般來講，在發(fā)展中國家的經(jīng)濟起飛階段，經(jīng)濟基本面良好(經(jīng)常項目盈余、財政盈余、通貨膨脹水平較低、匯率穩(wěn)定、國際儲備較多)，需求大量資金，政府也會推出各種優(yōu)惠政策吸引國際資本，但由于長期的金融抑制，政府的直接借貸、監(jiān)管的不充分、缺少競爭、缺少透明度、信息的不對稱等導致金融機構(gòu)的無效率或效率低下，因而不發(fā)達的金融體系阻礙了資金的順暢流動，加上市場缺乏多元化的投機品種，在國際游資流動的初始階段國際游資只是會試探性地進入目標國，這一階段持續(xù)的時間較長，但數(shù)量卻相對較少。如果用圖表來表示的話，此時的外資流入就是一條幾乎和橫軸平行的緩慢上升的曲線(為便于直觀表達，這里全部描繪為直線)，在該階段國際游資流入數(shù)量由A臺階向B、C臺階提升，而且從一個臺階跨向另一個臺階的時間會越來越短、幅度卻會越來越大。

從t3到t5為第二階段，該階段國際游資較為迅速涌入和積聚。國際游資流入國經(jīng)濟已有一定的發(fā)展，市場被經(jīng)濟增長的潛力激發(fā)了無數(shù)的想象力、金融市場的投資品種有所增加、金融機構(gòu)的中介作用也有所加強，加之市場預期的改變，如預期資本流入國貨幣升值等，國際游資會在一個很短的時期內(nèi)通過各種渠道大量流入，在圖形上表現(xiàn)為向上陡然升高并維持在較高的水平，看上去像一個向上的臺階。從圖形上不難看出，從D臺階向E、F臺階的邁進是在很短的時間內(nèi)完成的，而且臺階的高度越來越大。

從t5到t6為第三階段，該階段國際游資的流動處于相對均衡狀態(tài)。但是，由于發(fā)展中國家的金融和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具有重大的缺陷，國際游資的大規(guī)模流入通常會導致資本流入國的宏觀經(jīng)濟過熱，這種過熱具體表現(xiàn)為:實際匯率上浮、經(jīng)常賬戶赤字增大、儲備增加、貨幣擴張、通貨膨脹壓力增大。國際游資的流入還會使流入國金融體系的脆弱性增加，如加劇金融中介資產(chǎn)負債的不匹配，形成貨幣錯配現(xiàn)象;金融中介過度風險承擔，導致不良資產(chǎn)增加;資產(chǎn)價格“泡沫化”等，因而該階段國際游資停止進入或少量進入目標國，臺階F較為平緩。

從t6到t8為第四階段，該階段國際游資會迅速撤離流入國，甚至會帶動流入國資本外逃。當國際游資積聚到一定階段以后，或當流入國經(jīng)濟基本面惡化到一定水平時，如果其流動目標已實現(xiàn)，或形成了不好的預期，一旦觸發(fā)事件發(fā)生，國際游資就會立即撤離流入國，這時國際游資表現(xiàn)為一個向下的臺階并可能引發(fā)金融危機。當流入國政府發(fā)現(xiàn)資本外流傾向時，可能會積極采取一些措施進行干預，國際游資在外流后可能會短暫穩(wěn)定，在圖形上表現(xiàn)為國際游資從t6階段撤到t7階段，并形成極短的臺階G，一旦政府干預失敗，國際游資的撤退就將是不可逆的。“羊群效應”和“傳染效應”的存在，加之大投機者操縱市場的獲利行為，可能會加速國際游資的撤退和危機的爆發(fā)。圖形上表現(xiàn)為，國際游資由F臺階向G臺階撤退，由于政府的干預，國際游資在G臺階可能會短暫停留，而后就直線下跌，直至突破臨界值，到達H臺階，市場形成新的均衡。

當然，上述階段劃分并不是絕對的。國際游資有過程型和即時型之分，上述分析對于預期流入國貨幣升值時進入貶值時退出的過程型國際游資比較適用;對于短期內(nèi)大量進入目標國市場進行直接沖擊，意圖在短期內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)市場資本移動方向，以期獲得正常投資收益以外資本利得的即時型國際游資而言，可能只存在第二和第四階段，該類國際游資瞬間進入目標國進行投機爾后便旋即離開。

圖2 列出了巴西、印度利西亞、菲律賓等國在金融危機爆發(fā)前后的國際游資流動圖，其中國際游資的測算口徑采用經(jīng)濟增長前沿課題組(2005)的粗略算法，即:國際游資=外匯儲備增加-貿(mào)易順差-FDI流入。圖中數(shù)據(jù)單位為百萬美元。從圖中不難看出，國際游資流動的臺階現(xiàn)象在經(jīng)濟生活中確實客觀存在。

二、國際游資持有者的心理賬戶

行為金融理論認為，人們通常會根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論假設資金是“可替代的”(fungible)，也就是說所有的資金都是等價的。然而，在人們的眼里資金通常并不是那樣可替代的，人們傾向于把他們的投資武斷地分配到單獨的心理賬戶中，并根據(jù)投資所在的賬戶分別做出決策。在決策中，人們通過三種心理賬戶對他們所面對的選擇的得失進行評價:A、最小賬戶，僅僅與可選方案間的差異有關，而與各個方案的共同特性無關;B、局部賬戶，描述的是可選方案的結(jié)果與參考水平之間的關系，這個參考水平由決策的產(chǎn)生背景所決定;C、綜合賬戶，從更廣的類別對可選方案的得失進行評價。

國際游資持有者有避險保值、套利和投機三種基本動機。三者都必須依據(jù)對流入國基本面和市場走勢的判斷來確定交易的方向，選擇買賣時機的方法及操作手法也基本相同;雖然實際經(jīng)濟活動中很難對其進行絕對地區(qū)分，但三者又有一定區(qū)別:第一，交易目的不同，避險保值目的是為了逃避因戰(zhàn)爭、國內(nèi)通貨膨脹、匯率管制等所引發(fā)的潛在損失或風險;套利則是為獲取較為穩(wěn)定的價差收益(如匯差、利差和資產(chǎn)價格差等);投機的目的是為賺取風險利潤。第二，承擔的風險不同，避險保值承擔的風險最小，套利次之，投機最大。

因而，我們認為國際游資持有者至少具有三個心理賬戶，分別對應低、中、高三個期望值，代表國際游資既想避免資金本金損失，又希望賺取利潤的愿望。高、中、低期望值兼而有之的資產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，國際游資持有者在底層、中層和頂層之間分配資金，底層的資金是為了避險保值，中層和頂層的資金是為了套利和賺取風險利潤。本文借鑒Wall(1993)的基本思想，構(gòu)造了一個國際游資持有者行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)，具體情況可見圖3。

金字塔是在避險保值、套利和投機這三種動機基礎上構(gòu)建起來的。金字塔的底部是為國際游資持有者提供安全性而設計的，這里的安全性可以從兩個角度去理解，其一，國際游資持有者為逃避因戰(zhàn)爭、國內(nèi)通貨膨脹、匯率管制等所引發(fā)的潛在損失或風險而把資金轉(zhuǎn)移到流入國;其二，在資本流入的初始臺階，把資金投入到現(xiàn)金、銀行存款和貨幣市場基金等流動性極強的保值產(chǎn)品。中間層主要是債券類金融產(chǎn)品，在資本流入的不同階段，國際游資持有者可能會根據(jù)風險和收益的對比狀況，賦予該類產(chǎn)品不同的比例。最上層為股票、金融衍生產(chǎn)品和房地產(chǎn)等風險較高類產(chǎn)品。金字塔結(jié)構(gòu)從底部到頂部是按其風險程度排列的，從右到左是按其收入價值由低到高的順序來排的，其中金字塔的最頂部是最具投機性的資產(chǎn)。

結(jié)合前面已經(jīng)分析過的國際游資流動“臺階”現(xiàn)象，我們認為國際游資在不同的臺階會給三個心理賬戶分配不同的權(quán)重，在國際游資流入的第一階段，避險保值賬戶和套利賬戶分配的權(quán)重會比較大，投機賬戶的權(quán)重會相對較小;隨著國際游資由D臺階向E、F臺階的邁進，避險保值賬戶和套利賬戶分配的權(quán)重會逐步減小，投機賬戶的權(quán)重會越來越大;在由F臺階向G、H臺階撤退的過程中，國際游資持有者會把避險保值賬戶的權(quán)重逐步調(diào)整為零，投機賬戶的權(quán)重會達到最大，即時型國際游資從進入到退出的整個過程，其投機賬戶的權(quán)重可能都會為1，因而我們可以把國際游資持有者的心理賬戶稱為“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”。

三、避險、套利和投機驅(qū)動下的三重動機國際游資流動模型

假設國際游資的總量為W0，其持有者的目標就是根據(jù)國際游資流動時所處的不同臺階將其在三個賬戶間進行分配，以使整體效用達到最大。假設期望賬戶的效用函數(shù)采取常用的Cobb-Douglas函數(shù)形式，則安全動機(以s表示)也即低期望賬戶的效用函數(shù)為:，其中Ps代表達不到低期望水平As的概率，Ws代表低期望賬戶的最終財富，Eh為最大期望值，α為一個非負權(quán)重參數(shù)。類似的，套利動機(以a表示)也即中等期望賬戶的效用函數(shù)為:;投機動機(投機意味著高風險，以r表示)也即高期望賬戶的效用函數(shù)為: ，其中各參數(shù)含義與前式對應。則可假定國際游資持有者的效用函數(shù)是低期望賬戶的效用函數(shù)、中等期望賬戶的效用函數(shù)與高期望賬戶的效用函數(shù)的聯(lián)合體，則整體效用為:

(1)

其中Kd為國際游資持有者對待風險的態(tài)度，μ為獨立于、

和 的隨機擾動。國際游資流動的目的就是為了獲得較高的期望效用，因而我們假設 、和都大于零。

當國際游資持有者賦予避險保值賬戶以最大權(quán)重，而套利賬戶和投機賬戶的權(quán)重時，則都為1，兩賬戶達不到低期望水平的概率Pa和Pr也都為1，即

，這時模型(1)就可以簡化為純避險行為驅(qū)動下的國際游資流動模型(2);同理當 時，可以得到純套利行為(如匯差、利差和資產(chǎn)價格差等)驅(qū)動下的國際游資流動模型(3);當 時，可以得到純投機行為驅(qū)動下的國際游資流動模型(4)。

(2)

(3)

(4)

其中，由于在做各種組合時國際游資持有者對待風險的態(tài)度可能是變化的，也就是說、 、 并不是固定的值，所以各模型系數(shù)的K值也不盡相同。

同理，模型(1)中，當權(quán)重變量α、β和γ三者中有且僅有一個為0時， 則分別可得避險套利模型、避險投機模型以及套利投機模型，分別由式(5)、(6)和(7)表示。

(5)

(6)

(7)

以上構(gòu)建的基于避險、套利和投機的三重模型可以較全面地解釋國際游資流動及其動機。

(注:本文受“2007年度上海高校選拔培養(yǎng)優(yōu)秀青年教師科研專項基金”項目資助。)

參考文獻:

[1] 經(jīng)濟增長前沿課題組(2005):國際資本流動、經(jīng)濟扭曲與宏觀穩(wěn)定──當前經(jīng)濟增長態(tài)勢分析，《經(jīng)濟研究》第4期。

[2] Wall， Ginita (1993)， “The Way to Save，” New York: Herry Holt.

(作者單位:上海大學悉尼工商學院)