我國上市公司發行可轉債對公司價值影響的實證分析

摘要:可轉換債券，是一種介于債券和股票之間的可轉換融資工具，是國際資本市場一個重要的組成部分。可轉債的發行對公司價值的影響是國內外研究的一個重點。本論文以我國目前在滬市交易的34只可轉債為樣本，以宣告發行可轉債當天的市場調整后的累積超額回報率來衡量發行可轉債對其股價的影響。

關鍵詞:可轉債;公司價值;超額回報率

一、概念

可轉換公司債券(Convertible Bonds，簡稱可轉換債券、可轉債)，是可轉換證券的一種。可轉換證券從廣義上來說是一種證券，其持有人有權將其轉換成另一種不同性質的證券，如期權、認股權證等都可以稱之為可轉換證券;從狹義上來看，可轉換證券主要包括可轉換公司債券和可轉換優先股。本文的研究對象可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發債后的某一特定時期內，有權利選擇是否按照約定的條件將持有的可轉換債券轉換為發行公司普通股票的權力。

二、我國上市公司發行可轉債對公司價值影響的理論分析

(一)MM定理

現代資本結構理論主要是MM定理。1956年，美國經濟學家莫迪與米勒發表《資本成本、公司財務和投資管理》，得出無稅條件下企業資本結構與公司市場價值無關的理論。1963年，兩人對MM定理進行修正，其要點是將所得稅影響加入原來的分析中，得出了相反的結論。即在有稅的情況下，增加資產中債務比率可提高公司市場價值。企業負債率達到100%時企業價值最大而資本成本最小。某些學者在此基礎上綜合考慮債務融資的風險因素，認為最佳的企業融資結構應在債務免稅效應與其帶來的風險上升之間的平衡點上。

(二)融資順序理論

Myers and Majluf(1984)以信息不對稱為假設前提提出了融資順序模型。該模型的兩個關鍵性的假設是:(1)公司內部經理人員對公司未來的盈利能力和未來的投資機會比外部投資者了解得要多;(2)經理人員代表現有股東的利益。另外一個前提條件是，公司實行穩定的股利政策，不會增加或降低股利發放水平。根據這些前提，他們推論了公司的融資順序是:(1)公司對內部融資的偏好超過其他任何的外部融資，如債券和新的股權融資;(2)如果公司選擇外部融資，將會選擇最安全的方式，按照一定順序來進行，依次為最安全的負債、風險較高的負債、可轉換債券、優先股和普通股。

(三)信號模型

Ross(1977)提出了資本結構的信號模型，其后Noe(1988)發展了這一模型。這些模型以內部管理者和外部投資者的信息不對稱為理論基礎，內部管理者擁有信息優勢，為了提高股票價格，他們有動機把好的消息傳遞給投資者，但是由于信息不對稱問題，他們不能簡單地宣布好消息，因為其他管理者也有動機傳遞好消息，投資者如果無法區分，就會懷疑管理者的自利動機。

三、我國上市公司發行可轉債對公司價值影響的實證分析

(一)實證研究方法

本文選取的樣本為2000-1-1至2009-4-27 之間上海證券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可轉換債券發行預案公告的上市公司。由于不同公司公布預案公告的方式不同，有的是董事會預案公告，有的是股東大會公告，會有微小的差異，但是，在本文里，由于考慮的是發行公告效應，所以，不管是哪種方式，以公司第一次發布發行預案公告的時間為準。另外有的公司在發布發行可轉換債券的發行預案公告之后，個別又撤消了發行預案，對這樣的公司，在預案總樣本中沒有剔除。同時本文將在可轉換債券發行預案公告當日同時公告年報、中報、季報、業績增長提示、利潤分配方案(預案)、以及資產重組事項或其他證券發行預案的可轉債發行預案公告的樣本排除在外，因為這些會直接影響到股價的變化。按照這樣的分類標準，一共挑選出34個樣本。表1是所有樣本的公司數量。對于樣本的選擇，可轉換債券發行預案公告和募集說明書公告、有關股票交易數據和有關上市公司財務數據都來自WIND資訊。統計軟件采用Eviews5.0。

(二)樣本數據選擇及計算

1.樣本數據的選擇

本文以公司第一次公布可轉債發行預案公告的那一天為樣本發生日，(如果預案公告日為非交易日，則以公告日后第一個交易日為樣本發生日)。

2.計算方法

定義AR(i)為股票i在發生日當天的超額收益率，計算公式為:

AR(i)=R(i)-R(i，m) (1)

R(i)為股票在發生日當天的收益率，定義為(收盤價-前一天收盤價)/前一天收盤價;R(i，m)為市場股票指數(在這里為上證指數)在發生日當天的收益率，定義為(收盤指數-前一天收盤指數)/前一天收盤指數。樣本中所有股票的平均超額收益率AAR為所有樣本超額收益率的算術平均數。

3.顯著性檢驗

由于樣本數量大于30，可以假設預案公告事件對股票價格沒有顯著影響時的平均超額收益率AAR近似得服從均值為零的正態分布，這樣就可以對AAR，是否等于零進行顯著性檢驗。即檢驗假設:H0:AAR=0，H1:AAR≠0。其檢驗統計量為:T(AAR)=AAR/[S(AR)/] 服從自由度為N一1的T分布。

其中S(AAR)為AAR的標準差，給定顯著水平a，如果-Ta/2 (N-1)< T(AAR)< Ta/2(N-1)，則接受H0，表明預案公告事件對股票價格沒有顯著影響;如果-Ta/2(N-1)>T(AAR)，或者T(AAR)>Ta/2(N-1)，則拒絕H0，接受H1，表明預案公告事件對股票價格的影響顯著不等于零，說明股票價格的波動不是由隨機因素產生，可轉債發行預案公告確實對股價產生的實質性的影響。

4.計算結果以及結論

由以上數據，計算可知AAR=-2.18，=5.83，S(AR)=2.75。自由度為33的T值為T(33)=AAR/[S(AR)/]=4.62。我們給定1%的顯著水平，既a=1%。查找T分布表，知道臨界值T0.005(33)=2.73。故T(AAR)> T0.005(33)=2.73，拒絕 ，接受 1，表明預案公告事件對股票價格的影響顯著不等于零，平均值為-2.18%，說明股票價格的波動不是由隨機因素產生的，可轉債發行的預案公告確實對股價產生的實質性的影響。

(三)對結論的解釋

上市公司發行可轉換債券，投資者會認為管理者的這種行為向市場傳遞了有關公司前景的悲觀信息，這一結果可以用信息不對稱理論進行解釋。如按照Stein(1992)的模型，模型達到均衡時，質量好的公司發行債券，質量差的公司發行股票，質量中等的公司發行可轉換債券，當公司采用債務融資會導致極大的財務危機以及由于信息不對稱導致傳統的股票發行沒有吸引力時，公司將可轉換債券作為一種推遲的或“走后門”的權益融資。另外按照信號模型，如果企業發行債券表明企業對未來有信心，傳遞了好的消息，因而市場做出正面反應;企業發行股票時，表明企業未來收益下降，傳遞的是壞消息，因而市場做出負面反應;而發行可轉換債券則介于兩者之間。

不過在Stein的模型中強調的一個因素是即使中等質量的公司發行可轉換債券，也不能確保成功轉股，它仍然可能面臨將來可轉換債券轉股不成功所產生的財務危機成本，只有這樣，質量差的公司才不會輕易模仿質量中等的公司。而在我國目前發行的可轉換債券，由于發行者對轉股價向下修正條款的隨意使用，使得發行者將來不會面臨任何財務危機成本，因而大大降低了質量差的公司的模仿成本，對質量差的公司來說，模仿的障礙僅來自于證監會規定的有關收益率等方面的條件，而這些條件可以通過盈余管理手段來達到，一旦可轉換債券成功發行，就如同增發的股票一般，對公司就不會產生什么約束了。因此在我國由于對向下修正條款的隨意使用，可轉換債券已經退化為一種變相的股票增發，市場自然會將其發行看作是“壞消息”。

我國可轉換債券發行預案公告的負效應，除了可以用上述理論解釋之外，還要結合我國特殊的制度背景來進行解釋。我國由于存在股權的分割，一般控股股東所掌握的國有股和法人股不能上市流通，只能協議轉讓。同時也由于股權的分割，控股股東的利益和中小股東的利益并不一致，致使上市公司追求的并不是一般意義上的股東利益最大化，而是控股股東利益的最大化。由于非流通股在協議轉讓時是以每股凈資產值為基準或再加上小幅溢價評價，遠遠低于二級市場流通股的股價，與公司的經營業績基本上沒有直接關系，這就使得處于控股地位的非流通股股東的主要目標是每股凈資產值的最大化。

對非流通股股東來說，發行可轉換債券的好處有:首先融資成本低，根據現行規定，可轉換債券的利率不得超過同期銀行存款的利率水平，再考慮債務利息的“稅盾效應”，實際上上市公司負擔的利息費用遠遠低于向銀行貸款或者發行企業債券;其次可以以不低于現行股票價格的轉股價格溢價進行股權融資，一旦將來可轉換債券轉股成功，上市公司的凈資產值就會大幅增加。因此，從轉債的發行來看，最大的受益者是控股的大股東。而非流通股股東為了實現自身利益的最大化，成功發行可轉換債券，不惜犧牲中小股東的利益。綜觀目前已經發行的可轉換債券的條款，很多條款嚴重侵害了中小股東的利益，如過低的初始轉股溢價率，對轉股價修正條款的隨意使用，都是為了保證可轉換債券將來成功轉股，卻使流通股股東受到不公正的待遇。可以說在可轉換債券的發行中最大的受損者是流通股股東，因此當上市公司發布發行可轉換債券的公告時，會導致股票價格的下跌。

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(作者單位:南開大學金融學系)