企業(yè)價值評估中設(shè)立合理假設(shè)條件的重要性

【摘 要】企業(yè)價值評估中會大量運用假設(shè)條件。本文通過闡述假設(shè)條件在企業(yè)價值評估中對估值結(jié)果可能產(chǎn)生的種種影響，討論假設(shè)條件合理性的重要地位。

企業(yè)價值評估的估值結(jié)果是建立在眾多假設(shè)條件基礎(chǔ)上的時點價值，之所以在企業(yè)價值評估過程中設(shè)立假設(shè)條件，個人理解是由于實際的市場是瞬息萬變錯綜復(fù)雜的，而企業(yè)價值評估是在實際市場上通過假設(shè)條件來虛擬一個理想狀態(tài)的市場，這樣才能保證評估值在某一時點的穩(wěn)定性和合理性。因此我們在說明中會看到這樣的描述:“根據(jù)資產(chǎn)評估的要求，認(rèn)定這些假設(shè)條件在評估基準(zhǔn)日時成立，當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大變化時，將不承擔(dān)由于假設(shè)條件改變而推導(dǎo)出不同評估結(jié)論的責(zé)任。”

目前根據(jù)評估報告指南，在企業(yè)價值估值中主要的八條假設(shè)可以歸類為準(zhǔn)則性假設(shè)條件，這些假設(shè)條件在任何評估項目中是通用的且必須的，其中一條發(fā)生變化都將必然使估值結(jié)果難以成立。而在實際的估值過程中我們還會運用到很多細(xì)節(jié)的假設(shè)。這些特殊的個性假設(shè)都是針對項目中的個性問題所設(shè)立的，可能在說明中并無需特別的列示，但是這些假設(shè)條件的變動將可能對估值產(chǎn)生影響，而針對不同的估值結(jié)果怎樣的假設(shè)條件更為合理，正是我們評估人員需要把握的關(guān)鍵。下面舉幾個操作中的實例與大家共同討論，其中的觀點僅為個人意見。

對于企業(yè)價值評估，目前業(yè)內(nèi)最普遍的做法即運用DCF模型，在模型中盈利預(yù)測、現(xiàn)金流折算以及折現(xiàn)率的合理性選取是估值過程的關(guān)鍵，而保證上述關(guān)鍵要素的合理性前提個人理解即是建立在合理的假設(shè)條件上。比如我們普遍采取的分段期預(yù)測方式下，從評估基準(zhǔn)日到分段預(yù)測期最后一年，公司呈現(xiàn)波動性發(fā)展，而在分段預(yù)測期最后一年達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)永續(xù)經(jīng)營，該種方式的處理除持續(xù)經(jīng)營假設(shè)外，尚蘊含著兩個假設(shè)條件:1.假設(shè)公司在分段期最后一年達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài);2.假設(shè)公司在分段期最后一年的穩(wěn)定狀態(tài)處于業(yè)務(wù)周期的平均水平。在上述兩個假設(shè)條件設(shè)立的基礎(chǔ)上分段期預(yù)測方式才是合理的，因為實際波動的市場情況中公司很可能在穩(wěn)定狀態(tài)下產(chǎn)生強烈波動，且無法預(yù)計其目前預(yù)測的業(yè)務(wù)周期平均水平是否會發(fā)生變化。如果沒有合理的假設(shè)條件則永續(xù)年期的盈利水平高低將對估值結(jié)果有很大的影響。

在盈利預(yù)測中收入的預(yù)測也較為關(guān)鍵，但是針對企業(yè)未來無法預(yù)知的經(jīng)營模式，除了假設(shè)其經(jīng)營方式不會發(fā)生重大影響外，還要對收入預(yù)測的細(xì)節(jié)進(jìn)行假設(shè)才能使盈利預(yù)測更為合理。以租船企業(yè)為例，其盈利水平受航運市場、經(jīng)營模式和租船規(guī)模等因素影響，在收入成本的預(yù)測中既要結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的情況，又要考慮盈利預(yù)測的可操作性，予以合理的假設(shè)，比如企業(yè)現(xiàn)有租入的船舶分別采取自營和轉(zhuǎn)租方式，但是其自營經(jīng)營方式并非是固定模式，而是根據(jù)市場和轉(zhuǎn)租情況運作的，且在貨種和航線不固定的情況下很難達(dá)到準(zhǔn)確預(yù)測盈利水平，因此考慮在以下假設(shè)條件基礎(chǔ)上對其收入成本予以預(yù)測:

1.假設(shè)各租入的船舶，在未來各年均采用轉(zhuǎn)租經(jīng)營模式且保持不變;

2.假設(shè)租入成本和租出的收入均與各船型指數(shù)有極大關(guān)聯(lián)，且隨著指數(shù)的波動而相應(yīng)變化;

3.假設(shè)企業(yè)租入船舶的數(shù)量在永續(xù)年期不再發(fā)生變化，即永續(xù)年期租入船舶的運力規(guī)模和收入成本水平為行業(yè)周期的平均水平。

如果采用的假設(shè)條件不合理，比如假設(shè)未來企業(yè)采用自營模式，這樣不僅企業(yè)無法給出合理準(zhǔn)確的盈利預(yù)測，同時對估值結(jié)果的影響也是很大的。

另外，我們在預(yù)測成本費用時都在分析歷史費用的情況下，假設(shè)其未來趨勢和歷史情況相近，比如假設(shè)收入的增長必然帶來人數(shù)的增加，且假設(shè)人工平均成本也是逐年增長的，但是在實際中，企業(yè)可以通過精簡人員和成本控制手段，在收入增長的同時去維持人工成本支出;再比如房屋租金成本，在現(xiàn)行租賃合同期，我們按照合同約定預(yù)測，但在合同期滿后，我們假設(shè)它是隨著市場水平有所增加，還是假設(shè)企業(yè)可以按照現(xiàn)有水平或低于市場水平續(xù)約，或是在永續(xù)年期，假設(shè)按照分段期成本水平永續(xù)，還是假設(shè)考慮一定的增長永續(xù)，都將對該項成本預(yù)測帶來不同結(jié)果，必然導(dǎo)致估值結(jié)果的變化。而哪種假設(shè)條件更為合理則需要評估人員在分析企業(yè)實際情況的基礎(chǔ)上，充分了解相關(guān)資料才能做出判斷。所以個人理解，即便是整體盈利預(yù)測中一個小小的因素，都可能因為假設(shè)條件是否合理而對最終估值產(chǎn)生影響。

DCF模型是從企業(yè)預(yù)測的凈利潤推算企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，在自由現(xiàn)金流推算的過程中一些假設(shè)的合理性也將直接影響現(xiàn)金流水平。比如在計算營運資金追加額時對應(yīng)付工資或應(yīng)交稅金未來余額的預(yù)測假設(shè)條件會對結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。具體舉例如下:

一、假設(shè)應(yīng)付工資在未來年度均在當(dāng)年以現(xiàn)金支出，無余額。

根據(jù)上述假設(shè)條件對營運資金追加預(yù)測如下(均為虛擬數(shù)字):

從上表可以看出在其他應(yīng)收款項或應(yīng)付款項余額不變的情況下，僅應(yīng)付工資一項不再進(jìn)行余額的預(yù)測對營運資金追加的影響。在2010年營運資金追加突然增加，是由于負(fù)債類款項的周轉(zhuǎn)率變化而使得企業(yè)需追加支付現(xiàn)金已保持企業(yè)正常經(jīng)營。

則對應(yīng)的現(xiàn)金流計算過程及估值結(jié)果如下:

從上例可以看出，營運資金追加的變化使得企業(yè)自由現(xiàn)金流有所減少，導(dǎo)致評估結(jié)果降低。同樣的假設(shè)如應(yīng)用在經(jīng)營性應(yīng)收款項時則會出現(xiàn)相反的結(jié)論。

二、假設(shè)歷史年度應(yīng)付工資余額占當(dāng)年人工成本總費用的比例保持不變，永續(xù)滾動留存余額。

根據(jù)上述假設(shè)條件對營運資金追加預(yù)測如下(均為虛擬數(shù)字):

在更換了對應(yīng)付工資預(yù)測的假設(shè)后，可見未來年度中，在其他應(yīng)收和應(yīng)付款項余額不變的情況下，營運資金追加呈現(xiàn)逐年減少的趨勢，是由于負(fù)債類款項的周轉(zhuǎn)率降低而使得企業(yè)需追加支付的營運資金規(guī)模減少。

則對應(yīng)的現(xiàn)金流計算過程及估值結(jié)果如下:

上例可見，在變換應(yīng)付工資的預(yù)測假設(shè)后，未來營運資金追加呈現(xiàn)逐年減少的趨勢，使得最終企業(yè)自由現(xiàn)金流增加，導(dǎo)致評估結(jié)果升高。

由上述例子可以看出，在其他預(yù)測因素不變的情況下，只是應(yīng)付工資一項預(yù)測假設(shè)條件的差異使得營運資金追加額產(chǎn)生變化，最終給估值結(jié)果帶來影響，且影響程度的輕重與變量因素金額的大小成正比關(guān)系。

綜上所述，設(shè)立合理的假設(shè)條件在企業(yè)價值評估過程中是非常重要的，評估人員只有在深入了解企業(yè)經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)類型等情況的基礎(chǔ)上，結(jié)合未來盈利發(fā)展趨勢，對整體盈利預(yù)測及現(xiàn)金流估算過程中的假設(shè)條件反復(fù)推敲，確保假設(shè)條件的合理性和適用性，才能保證最終估值結(jié)果的合理。