ＤＤＭ估值應(yīng)用研究

摘要:首先對現(xiàn)金股息貼現(xiàn)模型(DDM)及其衍生模型作了介紹和分析，然后用三階段DDM對北京銀行的流通股價值進(jìn)行了估值，得出其2009年每股流通股的價值為21.36元的主要結(jié)論。該模型為我們提供一些用于敏感性分析和情景分析的基準(zhǔn)信息，從而讓我們發(fā)現(xiàn)什么因素更為重要，為投資決策提供參考。

關(guān)鍵詞:DDM;估值;北京銀行

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0076-02

一、現(xiàn)金股息貼現(xiàn)模型(DDM)簡述

評估股權(quán)價值的基礎(chǔ)模型是股息貼現(xiàn)模型，它主要是利用現(xiàn)值的思想。對未來每股收益增長的不同假設(shè)，該模型可以有不同的表達(dá)形式，主要有Gordon模型、H模型、多階段DDM等。其中，多階段DDM以三階段的最為常用。三階段DDM集合了普通二階段模型和H模型的特征，由莫洛多斯基(N. Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。它包括高增長的初始階段、增長率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段三部分，基本形式如下[1]:

該模型消除了許多其他折現(xiàn)模型所面臨的限制，但也要求更多的數(shù)據(jù)。它的靈活性使其特別適用于評估增長率隨時間而變化的公司，同樣也適用于股息支付政策、風(fēng)險因素等方面的變化。

二、實證研究

本部分利用三階段DDM對北京銀行(601169)的2009年的每股流通股價值進(jìn)行評估。現(xiàn)將主要的參數(shù)設(shè)置及樣本數(shù)據(jù)的采集進(jìn)行說明。

樣本期間設(shè)定為2007年9月至2009年1月，為避免樣本數(shù)據(jù)的缺失，采用月度收盤價數(shù)據(jù)。以上證綜指對應(yīng)的標(biāo)的股票作為市場組合，收益率的計算采用對數(shù)方法。采用CAPM技術(shù)來估算權(quán)益資本成本，選取中國2008年5月7日發(fā)行的30年期、附息式固定利率國債票面利率作為無風(fēng)險利率，數(shù)據(jù)為4.5%;借鑒Aswath Damodaran 的研究結(jié)果[1]，將市場風(fēng)險溢價設(shè)定為7.5%;采用單因素模型，回歸得到β系數(shù)。相關(guān)數(shù)據(jù)處理用Eviews3.1軟件和Excel軟件完成。

關(guān)于高速增長階段增長率的計算，本文同時參考EPS歷史增長率和分析師的預(yù)測增長率，并根據(jù)各增長率的標(biāo)準(zhǔn)差給予不同的權(quán)重，由此得到加權(quán)平均增長率。

具體計算過程如下:

增長階段設(shè)置:第一階段:2008—2012年，高增長階段;第二階段:2013—2017年，轉(zhuǎn)換階段;第三階段:2018以后，穩(wěn)定增長階段。

各階段參數(shù)設(shè)置如下:

Ln(EPS)= 0.12886*t -1.08

經(jīng)檢驗，模型殘差在5%的顯著性水平下服從正態(tài)分布，不存在異方差和自相關(guān)現(xiàn)象。由此看出，由歷史數(shù)據(jù)得到的EPS增長率為12.89%;由同比增長率序列，可以計算出對數(shù)每股收益同比增長率的標(biāo)準(zhǔn)差=24.66%。

根據(jù)分析師對北京銀行的預(yù)測計算

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差來分配權(quán)重。標(biāo)準(zhǔn)差大的，給予的權(quán)重相對小一些;反之，權(quán)重大一些。根據(jù)比例，給予分析師預(yù)測增長率的權(quán)重為0.73，給予由EPS歷史數(shù)據(jù)而得的增長率的權(quán)重為0.27。高增長階段的EPS年增長率為:0.73*23.20% + 0.27*12.89%≈20.46%

至此，可以計算北京銀行高增長階段的現(xiàn)值，如下:

2.轉(zhuǎn)換階段[2]β值:從2012年的0.87線性上升到2017年的1，每年遞增:(1.0-0.87)/5 =0.026;2017年股權(quán)資本成本=4.5%+7.5%*1.0 =12%;每年遞增:(12%-11.025%)/5 =0.195%;EPS年增長率:從2012年的20.46%線性下降到2017年的6%;每年遞減:(20.46%-6%)/5 =2.892%;股息支付比率:從2012年的19.05%線性上升至2017年的70%;每年遞增:(70%-19.05%)/5 =10.19%;基于以上參數(shù)，計算轉(zhuǎn)換階段的股息現(xiàn)值:具體如表4:

由此，可以得到轉(zhuǎn)換階段的北京銀行股息現(xiàn)值為:

3.穩(wěn)定增長階段EPS年增長率=6%;β=1.0;r=12%;股息支付比率=70%;于是2018年的EPS=2.783*(1+6%)=2.95(元)，穩(wěn)定階段的股息現(xiàn)值為:

筆者認(rèn)為，一是DDM嚴(yán)重依賴假設(shè)條件，對長期增長率、資本成本等很敏感;二是沒有考慮相關(guān)新信息的影響;三是市場估值不是十分有效。因此，對于周期性的銀行業(yè)來說，該模型的有效性大打折扣。

參考文獻(xiàn):

[1]Aswath Damodaran.Valuation[M].張志強(qiáng)，等，譯.北京:中國勞動社會保障出版社，2004:10.

[2]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008:3.