美國次貸危機對中國金融業(yè)規(guī)制的啟示

摘要:合理適度的金融規(guī)制對金融業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要，規(guī)制的好壞直接關(guān)聯(lián)一國的金融發(fā)展和金融危機的形成。美國次貸危機對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，由于它發(fā)源于市場經(jīng)濟和現(xiàn)代金融市場最為發(fā)達的美國，因此，對于正在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的新興國家，特別是中國的意義更為深遠。隨著中國金融市場化的推進，這些問題也極有可能在中國發(fā)生。

關(guān)鍵詞:次貸危機;金融規(guī)制;衍生品風(fēng)險;監(jiān)管

中圖分類號:F830.99文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0052-03

引言

2008年，由于美國次貸危機而引發(fā)全球金融震蕩，并不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。經(jīng)濟學(xué)家在高度關(guān)注危機蔓延與趨勢的同時，也開始從制度因素上關(guān)注危機產(chǎn)生的原因。有人提出對美國近年來金融規(guī)制的變革與放松的思考[1]。有學(xué)者從金融反壟斷的角度思考次貸原因，認為次貸危機使現(xiàn)代金融制度面臨重大變革壓力，使金融反壟斷執(zhí)法機構(gòu)設(shè)置的意義比以往任何時期都顯得格外重要[2]。不少學(xué)者均指出，次貸危機將帶來美國金融監(jiān)管制度的重新審定與變革，正如1929年的金融大危機導(dǎo)致美國金融強規(guī)制體系構(gòu)建一樣。

二、規(guī)制缺陷下放大的金融風(fēng)險

美國次貸危機是指由于美國次級抵押貸款(subprimemortgage loan)，借款人違約增加，進而影響與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格大幅下跌導(dǎo)致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。

美國次貸市場總規(guī)模約為8 500億～1 300億美元，在美國14.3萬億美元抵押貸款市場規(guī)模的占比約為5.9%～9%;然而卻釀成了影響全球金融市場，進而向全球?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延的大危機。截至2008年8月底，全球金融機構(gòu)由于次貸危機而核銷的壞賬已經(jīng)接近5 000億美元。里昂證券日前的投資報告指出，全球的信貸相關(guān)損失會增至1.5萬億美元。日本《每日新聞》10月11日報道，包括美、日、歐和新興市場以及金融機構(gòu)的損失在內(nèi)，今年全球金融資產(chǎn)損失高達27萬億美元。危機過程發(fā)展之快，影響之大出乎許多經(jīng)濟學(xué)家、更不用說普通人的預(yù)料。不足10%的不良資產(chǎn)何以釀成如此大的風(fēng)險?

次貸危機爆發(fā)后，關(guān)于危機的根源，許多文獻均從不同角度進行了較為充分的探討[3]。從眾多的原因分析文獻中我們可以看到，根源在于房地產(chǎn)抵押貸款規(guī)制放松后的衍生品風(fēng)險被資產(chǎn)證券化數(shù)倍放大。風(fēng)險形成與傳遞的內(nèi)在機理則眾說紛紜。

美國的按揭貸款市場大致可分為三個層次:第一層是優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market);第二層次是“Alt-A”貸款市場;第三層次是次級貸款市場(Sub-prime Market)。美國房貸危機從次貸開始，現(xiàn)在已經(jīng)擴散到Alt-A抵押貸款和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，涉及的資產(chǎn)規(guī)模約為2萬億美元。

風(fēng)險傳遞機理的簡要概述，在20世紀70年代以來的金融競爭和金融創(chuàng)新的推動下，美國房貸機構(gòu)與商業(yè)銀行合作，為實現(xiàn)貸款資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前釋放，將次級房貸資產(chǎn)通過金融創(chuàng)新打包為住房按揭抵押債券(MBS)，投資銀行買回MBS后根據(jù)不同的期限、風(fēng)險、收益率等特征，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離與重組，設(shè)計成不同檔級的新債券(CDO)，在CDO的基礎(chǔ)上，進一步設(shè)計出信用違約掉期(CDS)和次級債券價格綜合指數(shù)(ABX)等衍生工具，為持有質(zhì)量很低的CDO的投資者提供風(fēng)險對沖工具。這樣，通過金融創(chuàng)新工程設(shè)計，創(chuàng)造了一個以房地產(chǎn)信貸為核心的金融衍生品鏈條。再經(jīng)由各種評級機構(gòu)對這些金融產(chǎn)品進行分類評級，便使這種復(fù)雜的金融衍生品得以在全球金融市場上銷售。

在這一系列的次貸衍生產(chǎn)品運作過程中，美國整個規(guī)制監(jiān)管出現(xiàn)了風(fēng)險覆蓋空白的缺陷。首先，次債基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)放中，次貸源頭的金融機構(gòu)為更多的發(fā)放貸款，突破了自律界限，有意放松了對貸款人基本貸款資質(zhì)和條件的審查。金融業(yè)的過度競爭和“兩房”的回購機制，還促使一些貸款機構(gòu)與開發(fā)商共謀，對資質(zhì)不良的部分房貸者實行低首付甚至是“零首付”，為次貸風(fēng)險的形成留下了隱患，這其中既存在擔(dān)保過度的問題，信用增強的手段也過于單一，主要是依靠“兩房”背后的隱性國家擔(dān)保;其次，金融衍生品創(chuàng)新的次貸轉(zhuǎn)為次債的過程中，次貸衍生品經(jīng)過復(fù)雜的模型設(shè)計后一系列的重新捆綁，產(chǎn)品的內(nèi)在成分與價值不再清晰，原始的借貸關(guān)系不斷模糊，責(zé)任約束也變得越來越松散，大多數(shù)人都難以了解這種金融衍生品的真實含義，而金融規(guī)制與監(jiān)管對于這種跨行業(yè)和領(lǐng)域的產(chǎn)品基本沒有發(fā)揮任何效用;第三，作為金融市場上公平公正透明原則執(zhí)行機制的各種具備極強壟斷性質(zhì)的權(quán)威信用評級機構(gòu)，在次債產(chǎn)品衍生過程的各環(huán)節(jié)信用評級中則出現(xiàn)了嚴重的信息不對稱問題，一些次級的貸款被評為A級。海外投資者對權(quán)威評級機構(gòu)的信任，使貸款者的違約風(fēng)險通過資產(chǎn)的證券化被廣泛地分散到了證券市場的各個投資者身上。

在金融監(jiān)管體系繁復(fù)，規(guī)制嚴格的美國，何以也會出現(xiàn)這一系列的違規(guī)操作事件，究其原因，與1990年后，美國政府放松了金融規(guī)制直接關(guān)聯(lián)。

三、美國金融規(guī)制的變動與風(fēng)險覆蓋縫隙

盡管關(guān)于銀行業(yè)是否需要規(guī)制和如何規(guī)制，一直是經(jīng)濟學(xué)界爭論的熱點問題之一。然而在經(jīng)濟實踐中，由于銀行作為經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，具有金融信貸產(chǎn)品本質(zhì)上的風(fēng)險特性和金融風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)，進而危及整個經(jīng)濟體系的安全。

規(guī)制(Regulation)指的是國家以經(jīng)濟管理的名義對經(jīng)濟進行干預(yù)，政府為控制企業(yè)的價格、銷售和生產(chǎn)決策而采取的各種行動，政府公開宣布這種行動是為要努力制止不充分重視“社會利益”的私人決策[4]。

政府對某些行業(yè)進行規(guī)制的理由由多方面組成，按照斯蒂芬·布雷耶爾和保羅·W.麥卡沃伊的歸納包括:(1)賣方壟斷權(quán)力的存在;(2)評估外在不經(jīng)濟的成本;(3)補償不充分的信息;(4)其他根據(jù)。而管制的方法包括:1)制定服務(wù)費率的成本;2)根據(jù)歷史上的最高價格水平制定最高限價;3)發(fā)放許可證;4)制定標(biāo)準[4]。

美國金融市場的運作和監(jiān)管機制一直被視為全球的典范，被形容為利于金融創(chuàng)新和富有韌性的金融體系。美國的金融監(jiān)管與規(guī)制，伴隨著經(jīng)濟的變化，經(jīng)歷了自由放任—強化規(guī)制—金融創(chuàng)新加強監(jiān)管—放松規(guī)制的多次轉(zhuǎn)折。20世紀30年代的大蕭條后，美國逐步構(gòu)建了以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、分離商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的《格拉斯—斯蒂格爾法》為基礎(chǔ)嚴格的金融規(guī)制框架。20世紀80年代，從里根政府開始推動放松金融管制，認為市場本身會糾正失衡問題，先后通過了儲蓄銀行和商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營、鼓勵信貸等一系列法案。1999年，美國正式用《格雷姆—里奇—布利雷法案》取代《格拉斯—斯蒂格爾法》，徹底結(jié)束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面，許多商業(yè)銀行加入到金融衍生品業(yè)務(wù)，投資銀行迅速發(fā)展。

美國的金融規(guī)制框架典型特征是“雙重多頭”架構(gòu)。美國聯(lián)邦金融監(jiān)管的立法權(quán)在國會。相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)在各自職責(zé)范圍內(nèi)依據(jù)國家立法制定部門監(jiān)管規(guī)章，構(gòu)成《美國的聯(lián)邦監(jiān)管法典(Code of Federal Regulations，CFR)》。法典共分50個部分，對應(yīng)不同的聯(lián)邦監(jiān)管內(nèi)容。聯(lián)邦政府和各州均有金融監(jiān)管權(quán)力，注冊地是界定銀行監(jiān)管部門的主要依據(jù)，監(jiān)管職責(zé)由多個部門負責(zé)。聯(lián)邦政府設(shè)有八個主要的監(jiān)管機構(gòu):美國貨幣監(jiān)理署(OCC)、美國聯(lián)邦儲備體系(FED)、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)、儲蓄機構(gòu)監(jiān)管署(OTS)和國家信用社管理局(NCUA);證券交易管理委員會”(SEC)，美國期貨交易委員會(CFFC)、保險業(yè)聯(lián)邦保險署(SIC)。各州政府還設(shè)有金融監(jiān)管部門對在各州注冊的金融機構(gòu)進行監(jiān)管。美國大多數(shù)金融機構(gòu)均由不止一家監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管。

客觀上看，這套體系龐大繁復(fù)的監(jiān)管體制為美國金融業(yè)的穩(wěn)定繁榮提供的堅實根基，大危機后的70多年，美國金融業(yè)雖然也經(jīng)歷了幾次風(fēng)險，但基本尚能消化和控制住風(fēng)險的蔓延。然而，隨著混業(yè)經(jīng)營和金融創(chuàng)新的推進，原有的規(guī)制架構(gòu)弊端不斷顯現(xiàn)。

此次次貸風(fēng)險迅速放大的載體是金融衍生工具，衍生工具作為金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容其效用在經(jīng)濟學(xué)界一直引起爭議，一方面，它被看成金融風(fēng)險管理的有效工具。另一方面，它又是金融風(fēng)險的始作俑者。截至2007年底，全球金融衍生品場外交易工具(OTC)與場內(nèi)交易工具名義本金之和已經(jīng)超過676萬億美元，相當(dāng)于全球GDP規(guī)模的12倍。在市場投機增大，不確定性更加明顯的情況下，金融監(jiān)管規(guī)制顯得日益重要同時也更加困難起來。正如薩繆爾森所言:“市場既無心臟，也無頭腦，它沒有良心，也不會思考。所以要通過政府制定政策，糾正某些由市場帶來的經(jīng)濟缺陷。”

在金融創(chuàng)新下衍生品工具不斷推出、各市場品種邊界日益模糊的情況下，美國雙重多頭監(jiān)管的協(xié)調(diào)與風(fēng)險覆蓋之間的縫隙日益加大。立法滯后于金融發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)之間的交叉、重復(fù)監(jiān)管、監(jiān)管標(biāo)準的不一致、FED、OCC、SEC等部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)分歧、監(jiān)管過度與監(jiān)管空白等問題使得監(jiān)管縫隙不斷加大，有效的金融監(jiān)管規(guī)制不足，風(fēng)險難以全方位覆蓋，一些風(fēng)險極高的金融衍生品則處于完全沒有監(jiān)管的狀態(tài)。

另一方面，美國的監(jiān)管成本則居高不下，根據(jù)美國金融業(yè)研究報告的分析，2006年，美國金融服務(wù)的監(jiān)管成本高達52.5億美元，大約是英國FSA6.25億美元的9倍。據(jù)估算，美國監(jiān)管成本占被監(jiān)管的銀行非利息成本的10%～12%。

四、危機后的美國金融規(guī)制演變趨勢

美國目前對于規(guī)制監(jiān)管的措施還主要集中在應(yīng)付危機的短期性措施上，基于應(yīng)對“安然事件”而匆忙出臺的《薩班斯法案》的教訓(xùn)，美國下一步金融規(guī)制監(jiān)管的變革將十分謹慎，但可以肯定，拯救這場危機后，美國金融監(jiān)管規(guī)制必然面臨新一輪的革新。

事實上，從2007年起，從促進金融競爭角度，美國金融業(yè)先后發(fā)表了一系列重要的研究報告，從不同角度對美國監(jiān)管體系的改革提出了建議:

(1)2007年1月，美國參議院查爾斯·斯庫莫(Sen. Charles Schumer)和紐約市長邁克爾·布隆伯格(Michael Bloomberg)聯(lián)合發(fā)表的報告提出:建立“共享的監(jiān)管原則”、推行“安全審查改革”和制定“更為現(xiàn)代化的金融服務(wù)法規(guī)”等;(2)2007年3月，美國商會(US Chamber of Commerce)的報告提出:“美國金融市場的競爭力受到了限制，美國目前的監(jiān)管框架是在20世紀30年代建立起來的，已經(jīng)不適應(yīng)全球化和金融創(chuàng)新的需要，美國政府應(yīng)當(dāng)考慮更加面向金融市場和參與者的監(jiān)管改革”;(3)2007年11月，美國金融服務(wù)圓桌組織(Financial Services Roundtable)發(fā)表了《提升美國金融競爭力藍圖》的報告，指出美國的監(jiān)管體系存在結(jié)構(gòu)性缺陷;(4)2007年11月，美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)對美金融監(jiān)管體系發(fā)表了評論報告，主張重整美國的金融監(jiān)管架構(gòu)，包括合并證券交易委員會和商品期貨交易委員會，規(guī)避多頭監(jiān)管模式下的監(jiān)管重疊和監(jiān)管空白問題;(5)2008年3月31日，美國財長亨瑞·保爾森提出要改革美國金融監(jiān)管體系和《現(xiàn)代化金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍圖》，從短期、中期、長期三個方面提出了監(jiān)管框架變革和最優(yōu)監(jiān)管架構(gòu)的建立;(6)2008年5月，美聯(lián)儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)在演講中提出:“監(jiān)管最好的選擇就是用持續(xù)的、原則導(dǎo)向和風(fēng)險為本的監(jiān)管方法來應(yīng)對金融創(chuàng)新”;(7)2008年7月，美聯(lián)儲消費者和社區(qū)事務(wù)司司長桑德拉·布思庭在美國眾議院金融服務(wù)委員會監(jiān)管與調(diào)查分會上作證時，也表明了規(guī)制信貸歧視并加強公平信貸執(zhí)法的必要性。

這其中美國財政部的提案最引人注目也爭議最大。這一提案提出在長期目標(biāo)上向目的為導(dǎo)向的監(jiān)管方式(objectives-based regulatory approach)轉(zhuǎn)變。在機制架構(gòu)上提議設(shè)立由美聯(lián)儲擔(dān)當(dāng)?shù)呢撠?zé)市場穩(wěn)定的監(jiān)管當(dāng)局(Market Stability Regulator);肩負目前OCC和OTS責(zé)任的負責(zé)與政府擔(dān)保有關(guān)的安全穩(wěn)健的審慎金融監(jiān)管當(dāng)局(Prudential Financial Regulator);負責(zé)商業(yè)行為的監(jiān)管當(dāng)局(Business Conduct Regulator);以及聯(lián)邦保險保證公司和公司財務(wù)監(jiān)管當(dāng)局。在規(guī)制框架下，提議廢除聯(lián)邦儲蓄章程，將其納入國民銀行章程;合并美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會，對期貨和證券行業(yè)提供統(tǒng)一的監(jiān)管和監(jiān)督;提出對于州注冊銀行進行適當(dāng)?shù)穆?lián)邦監(jiān)管等。

上述一系列改革提案中，尚未能構(gòu)成美國下一步金融規(guī)制變革的權(quán)威內(nèi)容。財政部的提案從長期看是從混業(yè)規(guī)制角度整合美國監(jiān)管機構(gòu)，其中最值得關(guān)注的一點是以開放的姿態(tài)進行監(jiān)管框架的構(gòu)建。從改革的趨勢看，美國目前的雙重架構(gòu)仍會繼續(xù)存在，多頭監(jiān)管模式預(yù)計會進行較大的調(diào)整，法律規(guī)制會強化，尤其是對金融衍生品市場的監(jiān)管和引導(dǎo)金融交易的去杠桿化方面，在完善金融機構(gòu)的信息披露制度，提高金融交易的透明度方面的規(guī)制將被強化。

五、結(jié)論及對中國金融規(guī)制的啟示

從美國次貸與金融規(guī)制變動的關(guān)系中可以看出得出，金融規(guī)制與金融風(fēng)險覆蓋的縫隙是構(gòu)成有效監(jiān)管不足從而釀造風(fēng)險的關(guān)鍵。

歷史告訴我們，從來就沒有完美無缺的制度。一般認為，各發(fā)達國家的經(jīng)濟改革是市場體制的競爭，是不同經(jīng)濟模式之間的較量[5]。整個國際金融制度發(fā)展就是一個制度構(gòu)建調(diào)整的過程，一個“無規(guī)制(non-regulation—規(guī)制”(Regulation)—“放松規(guī)制”(Deregulation)—“再規(guī)制”(Re-regulation)的演變進程。

此次的次貸危機不僅給美國，同時也給各國金融規(guī)制體系敲響了警鐘。在金融市場和產(chǎn)品復(fù)雜性不斷增加的環(huán)境下，如何構(gòu)建一個適應(yīng)金融市場發(fā)展水平和風(fēng)險狀況的有效金融規(guī)制體系，是各國都面臨的重大問題。在市場調(diào)節(jié)與政府規(guī)制之間，迫切需要尋求一種有效的模式。

次貸危機對于正在向市場化轉(zhuǎn)型的中國金融業(yè)而言具有很好的反思和警醒效應(yīng)。隨著中國金融規(guī)制的變動、利率放開和金融創(chuàng)新的推進，美國次貸危機演變中的違規(guī)行為極有可能也會在中國金融業(yè)出現(xiàn)，中國的金融業(yè)應(yīng)如何借鑒美國這方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，實現(xiàn)合理有效的規(guī)制和監(jiān)管，是迫切需要探討解決的重要問題。

中國“一行三會”的監(jiān)管框架歷時五年，從規(guī)制監(jiān)管效應(yīng)看，已逐步顯現(xiàn)出與上述美國監(jiān)管體制極為相似的現(xiàn)象，競爭在加劇，然而協(xié)調(diào)則日益欠缺，規(guī)制與監(jiān)管縫隙不斷增大。2006年以來，中國金融綜合經(jīng)營的步伐越走越快，并已成為一種新的發(fā)展趨勢，在金融業(yè)發(fā)展不斷向國際化和混營突破的趨勢下，經(jīng)營的邊界日益模糊，規(guī)制與監(jiān)管的漏洞和空白則日益放大，整合目前條塊分割的金融監(jiān)管模式，以避免出現(xiàn)監(jiān)管制約和縫隙，下一步的規(guī)制監(jiān)管模式變革是不可避免的。

從中國的政治、文化背景看，目前這種分權(quán)式的多機構(gòu)監(jiān)管模式并非最佳選擇。中國傳統(tǒng)文化的彈性變通意識將會使金融規(guī)制與監(jiān)管的縫隙不斷加大，因此，鑒于中國的國情，需要約束性的監(jiān)管規(guī)制制度。在規(guī)制監(jiān)管理念上，應(yīng)采取從分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變;在模式選擇上，應(yīng)考慮統(tǒng)一的集權(quán)式監(jiān)管機構(gòu)，可采取合并一行三會為統(tǒng)一的金融規(guī)制局，根據(jù)金融市場和工具分類設(shè)置具體的監(jiān)管部門，同時還應(yīng)針對金融創(chuàng)新與金融融合的趨勢，設(shè)置交叉監(jiān)管部門，這樣既能保障規(guī)制的統(tǒng)一和有效，同時也能實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)之間信息的統(tǒng)一和共享;并盡快逐步構(gòu)建較完善的規(guī)制法規(guī)與條例，實行統(tǒng)一約束;在制度構(gòu)建上，還要逐步修改完善內(nèi)控制度，動態(tài)地適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展與金融創(chuàng)新對風(fēng)險控制的需要，并盡快健全金融同業(yè)自律機制，強化市場自身的約束機制。然而這次危機的警示并不意味著中國金融改革和金融創(chuàng)新的步伐要受到制約，我們下一步的目標(biāo)應(yīng)該是借鑒國際經(jīng)驗教訓(xùn)、根據(jù)中國的國情尋求有效的規(guī)制模式。

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