審時度勢

買進還是賣出?認識經濟周期才能正確配置你的投資組合。

劉卓衡專欄

瑞銀證券董事總經理投資產品服務總監

Phlilp.lau@ubssecurities.com

2008年的次貸危機引起全球股市的大幅下跌，使大家深刻認識到經濟周期在資產配置決策中的重要性。資產配置的目的是在一定風險下追求資產的最大收益，而經濟周期的分析可以判斷各大類資產的表現情況，經濟周期的波動決定了大類資產價格的波動。

傳統理論認為，經濟周期包括衰退、復蘇、過熱和減速四個階段。劃分經濟周期的依據是GDP的增長率、產出缺口、CPI和利率。在經濟衰退時期，GDP增長乏力，過剩產能以及不斷下降的商品價格驅動CPI不斷走低，企業盈利微薄，實際收益下降。股票價格會逐漸下跌，央行開始降低利率來刺激經濟，債券收益率曲線下行，此階段債券是最好的資產配置。

在復蘇階段，寬松的刺激政策起了作用，GDP增長率加速，環比增長明顯加快，并處于長期增長趨勢附近。然而，CPI繼續下降，因為剩余產能還未完全消化，周期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升，但央行仍保持寬松政策，債券收益率曲線在低位徘徊，這個階段是股權投資者的“黃金時期”，股票是最好的資產配置。

在過熱階段，GDP保持高速增長，需求推動企業生產能力接近極限，開始面臨產能約束，通脹抬頭，央行開始加息來防止經濟過熱、防止高通脹，債券收益率曲線開始上行并變得平緩，加息初期債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與價值重估兩者的權衡，而大宗商品和房產由于與物價指數正向相關，預期收益大于利率變化，商品和房價將上漲。

在減速階段，GDP的增長率開始下降，但CPI和利率都維持在高位，此時的貨幣政策偏緊，由于企業盈利惡化，股票表現非常糟糕，債券收益率曲線依然偏高，這時資金的安全性成為首要考慮的問題，現金是最佳選擇。

如果單純考慮股票資產'也可以根據經濟周期的分析來判斷行業的盈利趨勢，進而決定我們的行業配置。在衰退階段，CPI和利率都在下降，可選消費屬于利率敏感型的行業，它們通常會優于大市；在復蘇階段，整個股票資產都表現很好，周期性的行業處于行業拐點，業績彈性大，通常表現最好；在過熱階段，由于通脹處于高位，能源和工業類公司利潤維持較高水平，股價表現優于其它行業；在減速階段，股票的整體收益不會很好，由于貨幣收緊，企業盈利開始下滑，此時防御行業如醫藥、公用事業等相對抗跌。

目前，學術界對經濟周期的劃分，根據時間的不同，分為長周期、中周期、短周期。長周期有康德拉季耶夫周期和庫茲涅茨周期。1925年，前蘇聯經濟學家康德拉季耶夫通過研究美國、英國、法國和其它一些國家長期的時間序列資料，認為經濟中存在著一個長達50至60年的周期。美國經濟學家庫茲涅茨在1930年時提出了一種與房地產建筑業相關的經濟周期，這種周期長度在15至25年左右，平均長度為20年。中周期有朱格拉周期，他對比較長的工業經濟周期進行了研究，并根據生產、就業人數和物價水平等指標，確定了經濟中平均每一個周期為9至10年。短周期有基欽周期，1923年，英國經濟學家基欽研究了1890年至1922年間英國與美國的物價、銀行結算、利率等指標，認為經濟周期實際上有主要周期和次要周期兩種。主要周期即是朱格拉周期，次要周期為3至4年一次的短周期，人們把這種周期稱為基欽周期。一般認為，一個朱格拉周期包含兩個或三個基欽周期。從美國證券市場的統計分析看，基欽周期和資本市場的吻合度較高。

投資者在根據經濟周期進行資產配置的時候，除了要準確地判斷當前經濟周期的階段外，更要注意各類資產所處的環境。在新興市場中，政府在經濟運行中扮演了重要的角色，市場化程度不高，經濟周期的波動往往表現出極強的不對稱性，同時，投資者的成熟程度不同，資產價格的波動幅度比較大，也決定了資產價格和經濟周期的契合度，常見的結果就是資產在經濟的不同拐點處出現錯誤的定價，從而為機構投資者帶來了獲取超額收益的機會。