刺激政策加碼會(huì)延緩企業(yè)調(diào)整

預(yù)計(jì)今后十二個(gè)月內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的出口增速將出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，固定資產(chǎn)投資增速將在未來一、二個(gè)月升至同比超出40%的水平，但此后12個(gè)月將持續(xù)回落到10%左右的低谷

出口增速出現(xiàn)反彈

中國出口增速的反彈，主要是由G3（美國、歐洲和日本）經(jīng)濟(jì)從低谷回升的拉動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，G3的GDP增速會(huì)從目前的年率-3%上升到一年以后的1%，即上升四個(gè)百分點(diǎn)。另外，根據(jù)過去15年的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，G3經(jīng)濟(jì)每增長1個(gè)百分點(diǎn)，將推動(dòng)中國出口增長7個(gè)百分點(diǎn)。因此，在此期間中國的出口增速將提升約30個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)預(yù)測，并不要求對G3的預(yù)計(jì)過分樂觀。事實(shí)上，我們對G3的預(yù)測還低于市場平均。我們對G3經(jīng)濟(jì)從低谷反彈的預(yù)測只要求企業(yè)庫存水平趨向正?；?，消費(fèi)者對恐慌性削減開支（如對汽車消費(fèi)）的修正，和目前已經(jīng)出臺的刺激政策；這個(gè)預(yù)測不要求G3消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)回升到危機(jī)前的增長潛力。另外，我們預(yù)測的中國出口增速回升30個(gè)百分點(diǎn)，只要求其增長速度在明年年中達(dá)到5%左右，遠(yuǎn)低于過去20%至30%的增長速度。

固定資產(chǎn)投資回落

關(guān)于固定資產(chǎn)投資的前景，我們從三個(gè)方面來看：第一，關(guān)于政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資（約占整體固定資產(chǎn)投資25%），預(yù)計(jì)將在未來一二個(gè)月內(nèi)見頂，屆時(shí)增速為同比60%左右，但此后一年內(nèi)估計(jì)將明顯降低至10%或以下。主要原因是政府的項(xiàng)目審批已經(jīng)在去年四季度見頂，新增銀行貸款在今年首季見頂，各種跡象表明新開工項(xiàng)目涉及的金額在今年二季度已經(jīng)見頂。這個(gè)情況類似于1999年刺激政策帶來的政府投資增速達(dá)到峰值以后的大幅下降。我們認(rèn)為，4萬億元方案之后再繼續(xù)大幅增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)沒有必要（估計(jì)今年二季度年化的環(huán)比ＧＤＰ增速可能達(dá)到１８％，為歷史最高，并大大超過了保“８”的目標(biāo)）。如果繼續(xù)加碼，會(huì)進(jìn)一步加劇中期的通脹壓力、銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩。

第二，制造業(yè)和礦業(yè)的固定資產(chǎn)投資(占整體固定資產(chǎn)投資的43%)，預(yù)計(jì)也將從目前的同比增幅29%大幅放緩至明年中的10%左右。我們從對許多企業(yè)的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)和礦業(yè)的產(chǎn)能過剩，很大程度是結(jié)構(gòu)性的，目前的需求反彈遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以消除產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過度擴(kuò)張是過去多年來由于美國的過度消費(fèi)、國內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫、人為壓低的資源環(huán)境和勞力成本造成的。這些以前支持產(chǎn)能擴(kuò)張的因素以后都難以為繼。政府的刺激政策，也只能暫時(shí)吸收部分過剩產(chǎn)能，但隨著刺激政策作用的弱化，企業(yè)的產(chǎn)能過剩問題將重新浮現(xiàn)，有些甚至?xí)鼮閲?yán)重。國際經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)能過剩增加10%，要求企業(yè)投資增下降速20%到25%。

第三，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（占全部固定資產(chǎn)投資的23%），估計(jì)會(huì)從最近的同比增長5%上升到12個(gè)月后的25%左右。但是，房地產(chǎn)投資的上升只能抵銷政府主導(dǎo)投資放緩的一半。

基于上述分析，我們預(yù)計(jì)總體固定資產(chǎn)投資增速將在未來一、二個(gè)月升至同比超出40%的水平，但此后12個(gè)月將持續(xù)回落到10%左右的低谷。

從刺激投資

轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)和科技

上述分析，意味著若干對整體經(jīng)濟(jì)走勢和金融市場的含義：

第一，由于固定資產(chǎn)投資對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)其實(shí)遠(yuǎn)比出口重要，所以固定資產(chǎn)投資增速的大幅回落，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速二次下行，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)W型。

第二，隨著固定資產(chǎn)投資放緩，某些原材料和其他投資品的需求和價(jià)格可能出現(xiàn)調(diào)整。

第三，出口相關(guān)行業(yè)（包括出口商、出口服務(wù)、集裝箱航運(yùn)、碼頭），隨著出口增速大幅反彈，它們的表現(xiàn)很可能優(yōu)于建筑材料和建筑設(shè)備。

第四，出口導(dǎo)向型的亞洲經(jīng)濟(jì)體，如韓國和中國臺灣，在今后十二個(gè)月內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長和盈利的回升速度很可能高于主要由投資拉動(dòng)的中國大陸經(jīng)濟(jì)。

第五，經(jīng)濟(jì)刺激政策應(yīng)該也很可能逐步從支持投資轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)和科技，從而對消費(fèi)、新能源和科技板塊構(gòu)成支持。

經(jīng)濟(jì)二次下行

是“健康的調(diào)整”

許多人問，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次下行，政府是否應(yīng)該再度推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案。筆者的觀點(diǎn)是，根據(jù)我們對經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測，即使出現(xiàn)二次下行，也沒有必要大幅加碼刺激政策。理由如下：

第一，我們估計(jì)，今年二季度，如果按統(tǒng)計(jì)局研究人員的預(yù)測，同比經(jīng)濟(jì)增長接近8%，則年化的環(huán)比GDP增長就將高達(dá)18%。這個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的飆升反映的是過去八個(gè)月內(nèi)力度巨大的財(cái)政和貨幣政策刺激。

在達(dá)到18%之后，從技術(shù)上和從項(xiàng)目審批周期、企業(yè)投資趨勢等幾方面判斷，增速都將回落。我們估計(jì)在三、四個(gè)季度之內(nèi)，年化的環(huán)比增速可能回落12個(gè)百分點(diǎn)，到6%左右“二次觸底”。因此，二季度之后出現(xiàn)環(huán)比經(jīng)濟(jì)增長二次下行是一個(gè)健康的調(diào)整，不應(yīng)該用加碼刺激政策的手段來阻止二次下行的出現(xiàn)。

第二，二季度之后如果出現(xiàn)投資下行，其中一個(gè)原因是制造業(yè)和礦業(yè)企業(yè)為削減過剩產(chǎn)能而放緩?fù)顿Y增速。這種投資減速是正常的和健康的，沒有必要也不應(yīng)該用繼續(xù)加大政府投資的措施來阻止這種調(diào)整。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，靠政府投資來拉動(dòng)需求只能在短期內(nèi)減少產(chǎn)能過剩，永久依賴政府投資拉動(dòng)的財(cái)政成本巨大，也無法持續(xù)。大部分企業(yè)在政府投資減速之后，最后還是需要通過削減過剩產(chǎn)能來恢復(fù)正常產(chǎn)能利用率。換句話說，企業(yè)投資放緩是遲早的事，用加碼刺激政策來拖延企業(yè)的調(diào)整只是將“短痛”變成“長痛”。

第三，假設(shè)出現(xiàn)二次下行，年化的環(huán)比增速從18%下降到下次低谷的6%左右，社會(huì)穩(wěn)定并不至于成為大問題。去年四季度，年化的環(huán)比ＧＤＰ增速降到了1%左右，也沒有出什么大事，如果下一次見底在6%左右，更不應(yīng)該過于擔(dān)心。

另外，即使有必要采取措施對應(yīng)二次下行帶來的新的失業(yè)壓力，完全可以用為失業(yè)民工和學(xué)生直接提供失業(yè)補(bǔ)貼的辦法來保穩(wěn)定。用這個(gè)辦法覆蓋500萬人的失業(yè)，其財(cái)政成本不到靠基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造500萬人就業(yè)的十分之一。