A股市場上市公司現金分紅政策研究

[摘 要] 本文在國內外相關理論研究的基礎上，按照股權分布狀態的不同對樣本進行分類，用非參數檢驗的方法比較不同股權結構上市公司股利政策的異同。

[關鍵詞] A股 上市公司 現金分紅政策

股利政策作為上市公司的財務政策之一，是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權衡。本文在回顧和借鑒國內外相關理論研究的基礎上，按照股權分布狀態的不同對全體樣本進行分類，以第一大股東持股比例和流通股占比為分類依據，用非參數檢驗的方法比較不同股權結構上市公司股利政策的異同。

一、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

以2005年～2007年3年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，為了保證數據的有效性，按照以下選擇標準對樣本進行了篩選。

(1)樣本中只包括僅發行A股的上市公司。

(2)由于股利分配行為往往成為新股炒作的誘因，為克服這部分數據的影響，樣本中剔除了各年度的新上市公司。

(3)本文還剔除了每股收益小于等于0的公司、被列為ST的公司以及個別資料不全的公司。

2.指標分類

由此選出符合條件的樣本數據2005年～2007年上市公司數量分別為997、1046和1100家。

首先按照股權分布狀態的不同對全體樣本進行分類，本文以第一大股東持股比例為分類依據。如果控股股東的持股比例超過了50%則具備絕對控制權，通常將控股股東所必要的持股比例界定在20%～25%，另據國外有關研究指出，如果第一大股東表決權比例超過20%，則比較容易獲得大多數其他股東的支持，處于優勢地位。因此，本文以20%和50%持股比例為界，將樣本分為以下三類。

Ⅰ類:絕對控股樣本組，第一大股東持股比例≥50%

Ⅱ類:相對控股樣本組，20%≤第一大股東持股比例<50%

Ⅲ類:分散持股樣本組，第一大股東持股比例<20%

此外，流通股與非流通股兩類股東在投資成本、股東權利、投資目標和信息占有方面均存在差異。因此，本文又將樣本組分為以下兩類:

Ⅳ-ⅰ類:流通股主導樣本組，流通股持股比例≥50%

Ⅳ-ⅱ類:非流通股主導樣本組，流通股持股比例<50%

二、實證結果及分析

1.描述性統計與非參數檢驗

數據分析通過SPSS統計軟件進行。首先采用單樣本K-S檢驗方法考察各樣本組每股現金股利的正態性，在分類比較中再用Mann-Whitney U檢驗法檢驗兩個獨立樣本是否來自同一總體，根據計算結果比較不同股權結構下現金股利分配之間的共同性及差異性。

2.非參數檢驗結果分析

(1)從總體來看，與國外發達國家相比，我國現金股利支付水平偏低且較隨意。統計顯示，我國境內上市公司A股流通股的股息率只有1%左右，低于銀行一年期存款利率，遠遠低于境外成熟資本市場的平均水平。流通股股東幾乎不可能通過股利來收回投資，他們只能著眼于短期的買賣價差利潤。因此，我國的股票換手率極高，達到200%左右，而美國只有67%。管理層為迎合股市短期投機交易偏好，紛紛采取高轉增或送股的股利政策。

(2)分散持股狀態下的現金股利支付水平在三種股權結構中是最低的。分散持股狀態下的股利政策集中反映了管理者要求，當資本市場比較完善、存在控制權市場和經理人市場時，管理者會提高股利支付水平;相反，當外部市場不完善時，管理者會減少股利發放，保留利潤，增加可支配的自由現金流量并存在過度投資的傾向，我國的實際狀況與后一種情況相吻合。

(3)相對控股狀態下的每股紅利顯著低于絕對控股狀態。在我國，相對持股公司多產生于多個發起人情況下，且發起人資格不是基于公開競爭行為，而是由主要發起人掌握大部分組合決定權，選擇標準自然是能否和發起人結成利益共同體，所以這些股東之間更多的是一種非競爭的合作關系，正是大股東間的利益共性決定了股利發放水平的限制。另一方面，相對控股公司由于存在多個發起人，每一家投入上市公司的資產并不多，其本身還保留部分優質資產，所以面臨的經營壓力不是很大，對現金的需求欲望也不大，而且由這些股東聯合控制的上市公司的經營效益一般比較好，將資金留存可以獲得更好的未來收益。此外，大股東之間相互制衡可能帶來對管理者的直接監督不足，加之外部監督機制的缺失，從而引發內部人控制問題，這也是股利支付水平低下的一個原因。

(4)流通股主導公司的現金股利支付水平顯著低于非流通股主導公司。流通股股東依靠博取股票價差獲利，存在短期投機行為。

通過實證研究，我們可以得出以下結論:

①從總體上來看，我國現金股利支付水平偏低、穩定性較差。其中，分散持股狀態下的現金股利支付水平最低，絕對控股狀態下的現金股利水平相對較高;流通股主導公司的現金股利支付水平顯著低于非流通股主導公司;股權分置改革并不是公司盈利的保障，但公司在股權分置改革之后的每股現金股利均值高于股權分置改革之前;上市公司在未來一年內實施了再融資，則其現金股利支付水平顯著上升。

②雖然現金股利決定因素存在一定差異，但所有類型的公司都不同程度地將每股收益作為發放現金股利考慮的重點。這一事實也說明我國上市公司遵循的是不穩定的股利政策，管理者在進行股利分配時隨意性很大，股利支付水平隨著收益水平的變化而變化。

③在相對控股公司和流通股主導公司中，都存在現金股利與股票股利或轉增股本的替代關系，這實際上是目前我國不同主體實現利益均衡的雙贏策略;分散持股公司僅將資產變現能力、資產流動性等短期的現金約束作為發放股利考慮的主要因素，反映了外部股東監督機制的失靈;相對控股、絕對控股公司的股利發放水平受到公司盈利增長能力及成長性的制約，說明這些公司考慮了資金的機會成本，并以此作為現金股利決策的依據之一。

本文的研究結果可以更直觀地解釋股利分配中存在的問題，為證券監管部門采取合理措施規范我國上市公司分配行為提供參考，具有重要的現實意義，同時對投資者在選擇投資方面也起到了重要的指導作用。

參考文獻:

劉淑蓮 胡燕鴻:中國上市公司現金分紅實證研究.會計研究，2003.4