華誼兄弟上市“風聲”水起

10月份，內地傳媒娛樂業最值得關注的行業事件無疑當屬華誼兄弟公司在創業板上市。事實上華誼在9月29日的成功過會，就已經基本落實了其將成為國內首家上市的影視制作企業。相比去年借殼嘉禾上市的橙天娛樂，此次華誼的上市可謂高調，過程始終受到社會各界矚目，其對于國內影視行業整體發展的影響值得進一步關注。

敲鑼上市

“十#12539;一”長假結束后，華誼的上市進入最后沖刺階段。公司在北京、上海等地進行了多場路演和推介會。10 月12日，華誼及其上市保薦人、同時也是主承銷商的中信建投進行了初步詢價。根據結果，公司在次日確定了發行價。10月15日，華誼正式開始網上和網下申購。

華誼上市的最后階段，主要懸念集中在公司確定的發行價上。最初外界給出的預測都比較謹慎，國都證券等幾家獨立機構給出的建議價介于22-27元之間。期間華誼上市的保薦機構中信建投也給出了23.8-27.3元的估值區間。隨著各類宣傳、推介和路演活動的火爆，各方給出的價格逐漸攀高。根據公開材料顯示，13日華誼進行初步詢價時，總共收到了由123家詢價對象代理的308 家股票配售對象的反饋，全部報價的中位數為30元，加權平均價格為29.72 元，證券投資基金公司的報價與此接近。

10月13日晚，華誼及其承銷商宣布確定股票發行價為28.58 元/股。按照此價格，以華誼2008年的凈利潤計算，公司股票發行后的市盈率為69.71倍(扣除非經常性損益前后孰低值)。這個數字略高于最初的主流預測，但還是在可預期的范圍內——近期，在國內A 股現有的幾家傳媒行業上市公司中，除了電廣傳媒的市盈率超過300倍以外，其他公司市盈率大多在60-80倍之間。不過這些公司多為渠道型企業。相比其股票均值，華誼這次定價出現了17.10%的溢價，其在公開資料中對此的解釋是“公司獨特的業務模式及未來良好的成長性”。此外，華誼上市的數據也高于之前以動漫概念在深圳中小板上市的奧飛動漫，后者的發行價與市盈率分別為22.92元/股和58.3倍。

根據華誼之前預期，此次上市能募集到6.2億元，將主要用于影視劇業務的營運。按照確定發行價28.58 元/股與4200 萬股的發行數計算，公司此次發行股票的募資額將超過12億，超募比率達到了93.61%。扣除發行等費用，華誼實際獲得的資金總額應在11.48億元左右。根據華誼目前宣布的計劃，超募資金中的1億2966萬元將用于公司的影院投資項目，目標是未來兩年內在全國新建6家影院;其余近4億元則將作為公司的流動資金。

規模與盈利

在華誼方面看來，公司當前最主要的發展瓶頸是資本實力與經營目標不匹配。在得到上市資金支持后，華誼有望在規?；洜I的方向上更上層樓。根據公司計劃，本次募集資金到位后，華誼將達到年產電影6部、電視劇600集的制作規模，基本上是現有產量的翻倍。另外在市場終端建設方面，華誼在2008年5月就開辦了影院投資公司。可以想見，資本注入后，公司未來在影院建設和并購方面還會有進一步動作。

然而經營規模的擴大未必一定能帶來盈利能力的提升。盡管中信建投預測華誼2009-2011年營業收入與凈利潤的年均增長率都將超過50%，但仍有一些業內人士對此并不樂觀。從近幾年華誼兄弟的財務數據中可看出，營業收入和凈利潤每年都顯著增長的背后，華誼的經營成本也在大幅攀升。此外還有現金流問題——根據上市公開材料披露的數據，2009年之前，華誼現金流連續3年均為負值;而作為衡量企業盈利能力重要指標的凈資產收益率也呈逐年下降趨勢。

當然，上述現象有很多是影視行業自身特點決定的，尤其是在國內影視產業仍處于發展初期的情況下。

華誼自身的企業特點也值得進一步關注。相比保利博納等以發行為主業的電影公司，華誼的電影業務以制片為核心，因此其產量較少，經營風險與業績的季節性波動更為明顯。例如在2009 年上半年，由于在“五一”等主要檔期缺少有競爭力的商業大片，公司在電影方面的業績較去年同期有明顯下滑。此外，雖然華誼近幾年在電影方面的數據不俗，但這是在其主要的商業電影悉數大賣，且很多賣座都超出預期的情況下取得的。不容忽視的是，電影經濟的先天特點決定了其經營與利潤率缺少長期穩定性。

此外，華誼目前對于個別人才的依賴仍很明顯。馮小剛對公司的戰略意義至關重要——自2006年以來，公司在電影方面的收入有40%都是來自其執導的《集結號》和《非誠勿擾》。在筆者采訪中，不少財經人士也提到了幾年前的藝人出走事件。而無論是華誼公開的招股說明書，還是其高層最近接受采訪，一直都在強調其旗下人才資源的穩定性，這從側面說明了一些問題。

行業影響

上述的一些不利因素似乎并不能影響很多投資者對華誼上市前景的看好。從資本的角度而言，其看重的首先是宏觀經濟的大環境，其次是所處行業的增長性，然后才是企業自身的業務情況。目前最被看好的因素是影視產業整體的迅猛發展，無論是內地電影票房連續5年超過25%的高增長率，還是國家的積極扶持都得到了廣泛重視。在很多財經人士看來，華誼的優勢就在于率先占領了一個好碼頭。以前各機構的估價報告中，預測華誼發行價高于30元的大多是考慮到了其“作為內地首家上市的影視制作企業的溢價因素”。對于風險投資來說，這或許就足夠了，至于企業本身有一些看不清的地方幾乎不成問題。有投資人士認為，有時越是看不清的地方，機會越多，雖然相比渠道型公司，輕資產的內容型企業經營風險確實更高，然而其利潤增長的空間也更為廣闊。

對于國內的影視產業而言，華誼的成功上市無疑是一個具有標志性意義的事件，也是內地影視業產業化發展的一個階段性成就，必定會對產業的發展產生影響——每年凈利潤不到7000萬元的華誼，一上市公司的市值就已接近50億元。相信這樣的模范帶頭作用將會是巨大的。

不過就內地影視業的現實情況而言，預言華誼將帶動一波企業上市的風潮還為時過早。畢竟創業板的游戲規則與進入門檻擺在那里。早在今年3月底，創業板公布管理實施辦法時就曾引起很多討論。當時IDG的副總裁熊曉鴿就認為創業板實際上還是中小板的延伸，與以美國納斯達克為代表的創業板仍有差距。我們的創業板對企業連續盈利的穩定性要求帶有明顯的保守性。這就使得一些新媒體公司難以入圍。之前國內主要的網游公司盛大也最終選擇在納斯達克上市。就相對傳統的影視業而言，現階段能夠符合條件的只能是少數綜合型的影視企業。目前國內民營公司中能夠達到或接近上市要求的只有保利博納、光線傳媒等少數幾家。另一方面，國有影視企業雖然在規模和資源上更有優勢，其體制仍然是主要的限制因素。近幾年國內電影業的龍頭中影集團，之前兩次上市努力均是中途默默收兵。不過值得注意的是，幾乎就在華誼近期高調上市的同時，國務院在9月底公布了《文化產業振興規劃》，隨后文化部與中宣部表示將進一步鼓勵和支持具備條件的文化企業上市，其中中影是被重點提及的推薦對象。

成功上市，對企業來說只是一個新的開始。上市對企業的業務能力將提出新的考驗。之前借殼上市的橙天在業務方面依舊沒有太大作為。相比之下，多年經營的華誼確實更值得期待，也更有希望實現升級式發展。此外，上市使得華誼的“身價”一夜暴漲，這或許會為業內的其他公司帶來新的投資可能，尤其是那些接近上市的企業。華誼上市的最大意義還在于能夠吸引到更多的專業資本進入影視產業，為產業整體延續前幾年的迅猛勢頭，向規范化、專業化方向進一步發展創造條件。