中國證券業市場結構、市場績效的實證研究

[摘 要] 產業組織理論構造了一個從市場結構（structure）——市場行為（conduct）——市場績效（Performance）三方面（SCP）對產業進行分析的邏輯框架。金融是現代經濟的核心，而證券公司作為證券市場的中堅，其作用不容忽視。本文以產業組織理論的SCP框架為出發點，實證分析檢驗我國證券行業集中度、規模對績效的影響作用，發現中國證券業績效與集中度、規模并沒有顯著相關性，而是與證券行業二級市場走勢呈高度相關。

[關鍵詞] 證券業 集中度 規模 績效

金融是現代經濟的核心，證券市場是國民經濟的“晴雨表”。在我國已經逐漸步入市場經濟的今天，怎樣評價證券公司在國民經濟中的地位和作用都不為過。結構--行為--績效模式是傳統產業組織理論的基本模式，其基本涵義是一個行業的績效取決于企業的行為，而企業的行為又取決于行業的結構。本文通過對中國證券行業的市場結構、市場績效關系的研究，以期為中國證券業的產業組織研究提供一定的理論和經驗支持。

一、理論分析框架

Bain（1959）的《產業組織》一書是第一部系統闡述產業組織理論的教科書，他的出版標志著哈佛學派的正式形成。哈佛學派以新古典的價格理論為基礎，以實證研究為主要手段，推導出企業的市場結構、市場行為和市場績效間存在一種單向的因果聯系：集中度的高低決定了企業的市場行為方式，而后者又決定了企業市場績效，這就是著名的“市場結構－市場行為－市場績效”（structure-conduct-performance，簡稱SCP）分析范式。該理論將產業組織的理論和實踐緊密結合，又經過芝加哥學派等加以完善，曾經在較長歷史時期內成為產業組織理論的主流，并對當時的政府政策產生了深遠影響，直至今天仍然是產業組織體系的主體理論框架。

近年來國內不少學者對中國證券業的市場結構及其與績效的關系進行了有益的探索。杜煊君(2001)和陳曉舜(2001)分別考察了我國證券業的市場結構，指出我國證券業的市場結構雖然具有較高的競爭性，但集中度偏低，市場效率也很低下。姚秦(2003)的實證檢驗發現我國證券業市場集中度過低，且對績效的影響不明顯。方芳、付長文(2004)的研究則發現我國證券業集中度與績效呈正相關，行業規模與績效呈負相關。本文側重于從歷史演化角度分析中國證券行業，利用長達11年的數據，較全面和客觀的反映了中國證券業競爭的真實狀況。

二、研究方法和數據處理

1.方法

根據1996年～2006年證券公司各項業績指標，進行綜合計算評估，測算證券業集中度，并與證券業規模、證券業績效進行回歸分析。

2.數據處理

（1）市場集中度（CRn）

市場集中度是產業經濟學中衡量市場結構常用的指標之一，它是指規模最大的幾位企業的所要計算的指標占整個市場或行業的份額，因此它得出的結果是一個比例值。證券公司的主營業務主要包括股票基金經紀業務、承銷業務、自營業務和資產管理業務。由于數據收集上的困難，本文采取絕對集中系數——行業集中度(Concentration ratio)計算當年整個證券市場的集中度，本文選取的是CR5和CR10。計算方法：

(2)市場規模(SCL) 本文選取當年證券業總資產作為衡量該年證券業規模水平的指標。

(3)證券業績效用凈資產利潤率(NPR)衡量(當年證券業利潤總額與凈資產之比)

3.研究方法及數據的補充說明

本文選取的是證券公司承銷和經紀業務的綜合份額，而沒有包含自營、委托理財等業務，這種不完整性對證券業集中度、規模(SCL)的計算可能會有一定影響。 另外，本文采用的是絕對集中度CR10。而沒有采用相對集中度。由于證券公司真正規范發展是在1996年整頓信托投資公司之后的事，所以本文選取1996年以后的數據。

三、我國證券業集中度、規模與績效狀況

1.證券業集中度

根據上面數據我們可以看出中國證券業市場結構具有以下特點：

第一，承銷業務市場結構屬于D型（準中寡占產業），即集中度相對較高。和經紀業務相比，承銷業務市場處于明顯的壟斷狀態。在過去很長一段時期，證券業實行嚴格的行業準入制度，從而改變了證券公司承銷業務的競爭格局，伴隨著中國證券業的兼并重組不斷出現，大證券公司規模會越來越大，而位居行業龍頭的證券公司依靠長久形成的壟斷優勢，這種壟斷格局還將繼續下去，不可能有根本改變。

第二，經紀業務市場結構尚處于E型（低集中產業），屬于明顯的競爭狀態。一方面造成證券經紀業務市場競爭程度較高的原因是在中國金融行業中，證券行業相對于銀行和保險行業來說進入壁壘較低，而經紀業務的進入門檻明顯要低于承銷業務，所以參與經紀業務的證券公司數量明顯要高于一級市場的公司。另一方面經紀業務雖然市場結構總體變化不顯著，但是有逐漸集中的趨勢。尤其在總體交易下降的年份，少數大證券公司份額卻在增加。這不僅反映了大的證券公司具有相對較強的抗風險能力，也反映了經紀業的市場結構的集中趨勢。

第三，營業收入結構介于D型和E型之間。營業收入結構呈現此起彼伏的狀態，雖然在承銷業務上大證券公司具有無與倫比的競爭優勢，在經紀業務上大證券公司具有更大的發展空間，但是中小型的證券公司在某些年份卻具有更快的發展速度，他們利用競爭格局還不明顯的形勢下采用各種競爭手段搶占市場，甚至包括采用不規范的競爭手段。我們可以看出，在牛市中一般CR10的數值較高一點。

2.證券業規模

3.證券業績效

由上表可以看出，我國證券業資產收益率正處在一個不斷波動時期，有些年份很高，有些年份很低，甚至出現負值。這表明該行業績效的穩定性較弱。

四、實證分析

根據產業組織理論，證券業規模經濟水平越高，就越有利于證券業的集中，而高集中度可以導致證券業績效水平的提高。下面以證券業凈資產利潤率NPR為因變量，營業收入集中度與證券業規模SCL為自變量進行回歸，結果如下：

回歸方程：NPR=0.0465+0.2046CR10-0.00075SCL F=7.4377 R2=0.6502，調整后R2＝0.5628

1.回歸結果

F=7.4377>F0.05(2，8)，說明三者之間存在線性關系，而規模變量SLC表現為負相關性，即證券業總資產每上升一個單位（億元），證券業凈資產利潤率就會下降0.075％，也就是說我國證券業目前還沒有達到規模經濟狀態。集中度CR10與NPR正相關。但是在進行T檢驗時，發現t1=1.785，t2=1.32都沒有通過檢驗，說明CR10 和SCL對NPR的影響不顯著。而且回歸方程的判定系數和調整后的判定系數都不是很高，這表明解釋變量與被解釋變量之間的擬合度不是很理想，線性關系并不顯著。

2.結果解釋

本文做出的結果與方芳、付文長（2004）的結果不太一樣，方芳、付文長發現我國證券業集中度與績效呈正相關，行業規模與績效呈負相關。而且證券業的市場結構對市場績效有顯著影響。驗證了姚秦（2003）的結論：我國證券業市場集中度對績效的影響不明顯。Demestz（1973），Needham（1978）的研究：當集中度在10％～50％區間時，行業利潤率隨集中度提高而下降；而當市場集中度超過50％后，行業利潤率與集中度的正相關關系開始出現。事實上，我國證券業的盈利能力很不穩定，基本停留在依賴股市行情這種“靠天吃飯”的階段，一旦證券市場不景氣，整個行業的利潤率都會產生很大的波動。所以證券業集中度與凈資產利潤率的正相關關系在我國證券市場并不能夠得到驗證。

五、主要結論

1.我國證券公司承銷業務的集中度呈現承銷業務市場結構屬于D型（準中寡占產業），即集中度相對較高。經紀業務市場結構尚處于E型（低集中產業），屬于明顯的競爭狀態。承銷業務和經紀業務相比，承銷業務市場處于明顯的壟斷狀態。營業收入集中度CR10圍繞50％上下波動。隨著近幾年證券業大規模重組的興起，預計市場集中度會有所提高，從而使強者自強，弱者很難在這個行業生存下去，產業競爭類型將向壟斷方向發展。

2.我國證券公司的盈利能力不穩定，歷年的利潤收入波動較大，與二級市場走勢高度相關。券商業績嚴重依賴股市行情，其三大收入來源（經紀、承銷、自營業務）均受制于股市走勢。如在行情極好的2000年（上證指數上漲51.7%），證券行業凈資產收益率高達20.89%，而股市大跌的2001年，凈資產收益率又跌至7.04%。這種“靠天吃飯”的市場模式會在將來遭受很大挑戰，而券商的業務創新水平還優待提高，只有當經紀業務收入低于主營業務收入50％時，我國證券公司才能形成較強的抗風險能力，所以如何擺脫傳統業務的依賴，提高券商的業務創新水平，是未來中國行業穩定發展的關鍵。

3.以1996年～2006年11年的數據為樣本所做出的檢驗結果表明，券商的盈利能力與市場結構和行業規模之間沒有明顯的相互關系，但是與證券市場的總體收益率存在較強的相關性，當市場趨好，平均收益率為正時，券商的利潤也隨之增加，反之則減少。如果避免行業周期過分影響券商的盈利能力，是擺在中國證券業面前重中之重的難題。

參考文獻:

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