通脹無須多慮

嗅覺特別靈敏的人已在空氣中嗅到了通脹來臨的氣息。美聯儲將聯邦基金利率壓低到幾近于零，并且為應對金融危機而制造出了巨額銀行儲備金。在強硬派看來，美聯儲最近的所作所為就是在召喚通脹幽靈。對此，我不敢茍同。

首先，在當前和未來的一兩年里，我們的首要敵人不是通脹，而是通縮。以12個月CPI的變化為標準，到目前為止通脹指數已經連續三個月為負值。誠然，通縮的主因是油價下跌，而現在它已不再困擾我們。核心CPI通脹(包括食品和能源價格)已經連續6個月穩定在1.7%-1.9％之間。但歷史告訴我們，經濟疲軟會拉低通脹——而一段時期內我們的經濟仍將呈現疲軟的態勢。因此2010年至2011年的核心通脹率很可能會保持在接近于零，甚至遲到負值。

美聯儲前主席伯南克(Ben s.Bernsnke)對20世紀30年代進行了悉心的研究，為了避免通脹泡沫，他和他的同事付出了艱辛的努力。最終，聯邦基金利率在去年12月實際上已減至零，同時通過實施一系列被稱為“定量寬松”的非常政策，恢復信貸流動。但是“定量寬松”通常被認為不如削減利率“藥效”明顯。所以美聯儲加大了劑量——這就是這么多儲備金的來源。因而，銀行資產負債表上的巨額準備金使通脹強硬派憂心忡忡。但他們的擔心是不必要的。

由于超額準備金無法帶來收益，因此銀行通常不愿持有。一旦有任何閑置資金，銀行都會迅速將其貸出。在這種情況下，美聯儲擴張銀行準備金就會導致信貸擴張和貨幣擴張，如果擴張超過一定限度，就會導致通脹率上升。然而在現在這樣的非常時期，向驚弓之鳥一般的銀行提供它們所需的儲備金，既不會造成貸幣增長也不會造成信貸增長——因此也不會推高通貨膨脹。我們可以將這種情況看做是美聯儲圣誕節政策的放大版。每年圣誕是購物的黃金時期，由于人們購買需求旺盛，美聯儲總會向流通領域供給更多的貨幣，到了1月份再收回這些超額的貸幣。

通脹強硬派擔心的確實是這后一步。當金融風暴過去之后，美聯儲真的能雷厲風行地收回所有儲備金嗎?對此我有如下幾點看法。

首先，錯誤有兩種可能。的確，美聯儲當然可能因為收回儲備金的行動過于遲緩而犯下錯誤，進而導致通脹。但他們也可能因為過快收回準備金而犯下錯誤，從而延緩經濟復蘇并導致通縮。我不明白，為什么那些鼓吹穩定物價的人只看到一種可能的錯誤，而看不到另一種。其次，美聯儲當然意識到了撤出的問題，他們正為此作準備。美聯儲完全能夠負扭起自身的責任，實現其將通脹維持在2％以下的目標。當然，沒人能保證美聯儲干得完美無缺。他們可能犯錯誤，危機過后通脹可能會升至3％或4％，但絕不會達到8％或10％。第三，美聯儲撤回貨幣的時機將會選擇在未述充分就業、且通脹低于目標之時。因此通脹的溫和上漲是可以接受的。美聯儲沒有必要大加打壓。

如果還有人半信半疑，那我們不妨來看看市場預期。市場對通脹率的預期由普通國債的名義利率和通脹保值債券(TresuPy Infltion-Protected Securities，TIPs)的實際利率之差來衡量。這個預期每天都有波動。但在周五，對五年期和十年期的預期通脹率分別為1.6％與1.9％，而1.9％正好符合美聯儲的通脹目標。這并不是一個簡單的巧合。1月份，市場預期未來五年的通脹率大約為零，十年內通脹率則大約平均0.6％。那時的市場人心惶惶，而現在人們已經冷靜下來。

我的結論是，反常的、令人擔心的是1月時的超低通脹預期，而不是今天的情況。只要通脹預期不再大幅上升，你就該將注意力轉向別的地方。而其他需要操心的事還多得很呢。