新版ｌＰＯ無法擺脫的宿命？

在很多小散戶初嘗了中簽的滋味后，等來的是新股的瘋狂和“炒新族”的樂此不疲。

幾經沉浮，算上這一次，新股發行改革已經歷了8輪。這一次又是聲勢壯大，群策群力，拋出的目標也是極具鼓舞性，“市場價格發現功能”、“質量和效率”、“中小投資者”、“風險”，依然是此次改革的關鍵詞。

一腔的期待，在新規實行了2個多月后，在很多小散戶初嘗了中簽的滋味后，等來的是新股的瘋狂和“炒新族”的樂此不疲。數據為證，前不久光大證券風光上市，發行市盈率竟高達58.56倍，這一估值超過了中小板新股上市后的平均市盈率。對新股上市當天的炒作更是瘋狂，四川成渝上市首日漲幅更是高達209％，中間還遭遇兩次停牌。

這些暗示著什么?事實上，在2000年我們就實行過類似的市場化定價改革，期間的驚人之舉是，閩東電力以88.69倍的市盈率創出新股發行之“最”。這注定是一次短命的改革，僅一年之后，新規便被廢除。

這一次IPO新規會逃脫失敗的宿命嗎?新版IPO仍不能解決根本問題

《英才》：從最近兩個月新股上市的情況看，是否達到了之前預期的目標?

葉檀：如果當初的目標是增加普通投資者的中簽率，那么就達到了一定的目標，但只是一小部分目標；如果是為了緩解市場的瘋狂，那這個目標達成了，因為只要不斷發行新股，市場總會害怕。總之，市場化沒有完全實現，因為我們的市場核準制度還是存在的，如果是實現公平化，稍有一點點改進，但沒有太大的變化。

《英才》：在提出新股發行制度改革當初，管理層一個意圖是想讓發行價格盡量市場化，減少一級和二級市場溢價，但從七、八月的新股上市情況來看，實際上并沒有緩解這一現象，出現這種現象的原因是什么?

葉檀：新股高溢價問題不是由新股發行制度改革決定的，之所以出現這一問題，主要是因為我們的新股市場實際上是由二級市場決定的，也是由流通股和非流通股的比例決定的。我認為最大的問題在于制造“大小限”太多了。股改四年發行的新股應該都是全流通的，但事實上，很多仍是不流通的，長則三年，短則一年，這樣流通和不流通之間肯定會對市場的估值產生影響。如果不流通，一年之內的估值就存在一個人為的溢價。

謝太峰：中國市場的新股是帶有炒作性的，光靠發行市場改革是改變不了中國證券市場的根本問題的。發行制度改革沒有解決投資者不成熟和心態問題，正確的投資理念沒有樹立，同時從我們國家的監管部門來說，股市低迷的時候都想把股市提振起來，這時監管部門往往放松監管標準，對違規的行為睜一只眼，閉一只眼，這就縱容了市場的操縱行為。

從券商的角度來說，本來券商承擔的是為客戶提供優質服務的義務，但其起了很不好的作用，包括券商的投資分析師，還有投資咨詢機構，因為掌握著話語權，在股市每一次漲跌中起了不好的作用。因此，新股發行制度再改革，再市場化，在監管層沒有建立科學的監管機制，投機氛圍濃厚、投資者不成熟的情況下，光靠發行制度改革來解決新股問題是不能根治的。

陳宏：這涉及到定價權問題，中國的體系和國外不一樣，國外新股和增發股價是早早定下來了，而中國市場，比如增發，假如一家公司股票的市場價是6元，根據過去12個月的表現，3塊錢發行，這就是一個非市場化的運作，打折不應該打那么多。股票的定價權也是一樣，到底是應該以15元來定價，還是14元來定價，這一點我們做得還不是特別準確。

從歷史原因上來看，投資者有新股不敗的心理，假如公司定價在18元，也許就值15元，而最后上市還是22元，這就是心理作用。這有點像美國1999—2000年的時候，那期間上市的公司基本沒有跌的，全是漲的，但隨著整個市場的推移，一兩年后再看這個案子，其實很多已經跌破了發行價。

一般來講，券商不管是美國的還是中國的，在定價的時候，本身都會留一定的余地，在大概的范圍之內會給投資者留一些空間增值。像增發是找客戶來買股票，如果人家每次買的時候都虧，以后要是增發和企業上市，就沒人買你承銷的股票了。但如果差別太大，就會產生一些問題。有時候投行還起著另外的作用，比如我是一個投資銀行，今天給一個公司股票定價14元，如果上市以后比較疲軟，有可能跌到13元時，一般投行就會護盤，會進去買回到14元以上。

《英才》：機構詢價實際上就是想盡量做到市場化定價，但為什么這輪詢價之后確定的發行價有的還會達到40、50倍的市盈率?

謝太峰：新股發行的過程中，券商和上市公司的利益是有不一致的，券商作為承銷商有時要遷就上市公司，因為上市公司總想把股價定得高一點，而券商作為承銷商總希望發行價低一點，好把股票賣出去。但往往在這個過程中，券商經常不得不遷就上市公司，你要不按照上市公司的要求去做，它可以找別的券商來做，因為競爭的券商太多了。

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《英才》：新股不敗現象為什么在成熟市場很少見? 葉檀：國外也存在一個新股溢價，就是承銷商承銷部分股票會獲得一定溢價，但溢價是有限的，一般來說是20％或30％。國外之所以不至于成為太惡劣的現象，是因為上市不實行核準制，只要達到要求就可以上市，這樣承銷商和保薦商承擔的壓力就比較大，因為他們發行的股票有可能不獲得投資者的認可。 謝太峰：在國外，機構的投資者所占的比重比較大，個人投資比重比較小，而中國機構投資者最近幾年發展后，散戶所占的比重已經逐步減小了，但和國外的成熟市場相比，我們散戶投資者所占的比重還是比較大，而且國外的監管是依法監管，不像我們要受政府部門的干預和左右。另外我們的機構投資者幾乎是市場的大莊家，他們之中很大程度上是帶有投機的成分。

陳宏：國外市場比較成熟，買股票時當詢價詢到50倍的時候，很有可能會跌，因為一個50倍的市盈率的公司增長要特別快，如果達不到那么快就不可能有50倍的市盈率。

《英才》：目前，我們在新股發行方面還存在哪些問題?

葉檀：一是行政色彩濃厚，為市場降溫的目的是比較明顯的，是一種政策的人為的行動；二是一些公司受到質疑仍然可以發行上市或者特批上市，這樣行政調控色彩是非常濃厚的。

《英才》：怎樣做才能真正改變新股不敗的現象?新股發行改革還要有哪些方面的完善?

葉檀：首先二級市場要理性，一級市場要增加流通股。 謝太峰：這不是一方面的改革就能解決得了的，中國股市就是投機性太強，首先是怎么培養成熟的投資者隊伍，包括散戶和機構投資者。我們現在的投資者教育往往教育的是散戶，而且又往往是機構投資者教育散戶投資者，這是很可笑的。讓證券公司、基金公司去教育散戶，這可能嗎?券商就是賺小股民的錢的。

葉檀：股改四軍發行的新股應該都是金流通的，但事實上，很多仍是不流通的。如果不流通，一年之內的估值就存在一個人為的溢價。

謝太峰：在監管層沒有建立科學的監管機制，投機氛圍濃厚、投資者不成熟的情況下，光靠發行制度改革來解決新股問題是不能根治的。

陳宏：券商不管是美國的還是中國的，在定價的時候，本身都會留一定的余地，在大概的范圍之內會給投資者留一些空間增值。