從金融角度解讀中國近代史

繼暢銷書《為什么中國人勤勞而不富有》之后，陳志武在新作《金融的邏輯》中繼續尖銳追問中國的出路問題，探討金融發展和一般市場發展對文化和社會帶來的影響。作者從金融作為“大社會”中一分子的角度研究金融，關注社會轉型問題，并藉此審視中國社會的傳統與未來。本文選編自該書。

金融證券技術不僅對個人、社會以及對企業的意義重大，而且對國家的發展和國家生存都如此。比如說，為什么在18世紀到19世紀的歐洲競爭中，英國最后戰勝了法國?這段歷史可以從很多不同的角度去講，我要講的是金融技術和金融市場給這兩個國家帶來了什么樣的機會，對最后所創造的歷史有什么樣的貢獻。

英國之所以在18世紀開始遠遠超過法國，并最終在世紀末期的戰爭中戰勝法國，其關鍵就在于英國有更發達的金融技術和金融市場。道理很簡單，中世紀的歐洲戰爭不斷，慢慢地大家都要靠借國債發展軍力，誰能借到更多、更便宜的錢，誰就能擁有更強的軍隊，特別是海軍。1752年時，英國政府的公債利率大約為2.5％，而法國公債利率是5％左右。1752年到1832年期間，法國政府支付的公債利息基本都是英國政府公債利息的兩倍以上，這種差別有何意義呢?要知道18世紀中，英國每年的財政收入有一半是用來支付國債利率的，也就是說，假如那時英國的國債利息跟法國的一樣高，那么要么英國必須減少借債、要么使英國每年的所有財政收入都用來支付利息，前者會使英國的軍力下降，而后者會使其政府破產。兩種可能的結局中，哪種都不好。但正因為英國有著比法國遠為發達的證券市場，使英國不僅能融到更多國債資金發展國力，而且需要支付的融資成本也比法國的低一半。較低的利息負擔使英國可以籌到更多的錢用于發展軍事和國家實力，使英國從18世紀到20世紀初都一直擁有世界最強大的海軍，使不到兩千萬人口的英國主宰世界兩個多世紀。

之所以英國的國債融資成本當時比法國的低一半，其證券市場也比法國更發達，根本原因與1688年英國光榮革命之后所建立的憲政制衡有關，那次革命之后英國王權受到議會的制約，使許多國家權力轉移到議會，國王不能隨意征稅、不能侵犯私人財產，財產稅等決策只能由議會立法。由于議會更能代表社會的利益，并且其立法與決策過程也非常透明，這使證券投資者對英國政府有充分的信任，因此很愿意買英國的國債，而且要求的投資回報率(融資成本)也不高。相比之下，法國的王權不受制約，國王的決策過程又不透明，在18世紀多次對其國債賴賬、拖欠利息，這些都無法讓投資者對法國政府的信用有信心，其結果可想而知。

那中國的近代經歷又怎樣呢?中國的經歷比法國更糟，法國的5％國債利息跟英國比雖然很高，但他們至少能在本國融到國債資金，而中國則到1930年代之前政府就根本融不到資金。甲午戰爭和八國聯軍打進北京都給清政府帶來巨額的賠款，兩次賠款加起來約6億兩銀子。如果清政府也能按5％的年利息從本國融資，而且清政府也能拿當時每年約一億兩銀子的財政收入的一半來支付利息(像英國那樣)，那么晚清政府可承受約10億兩銀子的國債，因此或許那兩次賠款不至于使清政府破產。這當然是假設，晚清中國根本沒有像樣的本國資本市場，也就無法通過本國資本市場的融資來為這些巨額賠款做出一次性的支付，因而只能向其他金融市場比較發達的國家借款。

我們不妨想象一下，如果投資者是外國人或者是外國銀行，發債的一方是中國的晚清政府，那么什么是雙方都可以接受的債務抵押品呢?當晚清政府不能夠還債的時候外方投資者的權益如何得到保護呢?首先想到的是用土地作為抵押。如果發行的是主權債，發債的主體是一國政府，那么這個政府拿土地(比如說，拿遼東半島)作抵押或許是容易想到的一個方案。但是，我們知道這對于全國老百姓來說肯定是不能接受的。所以，用土地做抵押不可行。那么，假如用其他的有形資產(比如故宮)來做抵押呢?那當然也行不通。所以，當時在中國整個金融市場不完善的情況下，拿未來的稅收作為國債抵押品，差不多是唯一可以作出的一種安排。我們能想象，在當時給清政府做完全的信用貸款是很難的，沒有投資者會愿意。

所以，現在回過頭來看，當時庚子賠款和甲午賠款的借債以中國海關關稅作抵押的確是唯一讓雙方可接受的安排。從證券設計的角度看，當時這樣的抵押安排，從政治上、意識形態上以及外方投資者的心態角度講都可以理解，或者說是唯一可以讓中國老百姓接受的安排。

但，在把海關收入作抵押之后，隨之而來的合約條款的執行和監督又成為了一個很嚴重的問題，從外國投資者的角度講，怎么能確保海關收入不會被派作它用呢?當時的清政府連最基本的會計財務制度都沒有，根本沒有能力保證這種合約安排的順利實現。如果合約條款無法讓另一方監督，那么海關關稅作抵押的條款就沒辦法實現。于是，后來就強迫清政府讓一個英國人擔任海關總長，這是我們中國人當時和現在都沒辦法接受的安排。

那幾次外債從根本上決定了晚清朝廷必然要破產，也決定了此后的中國歷史。