經濟周期決定股市融資的需求和渠道

王晶晶

在一個完整的經濟周期中：復蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。

威廉·彼得·漢密爾頓說，股市是經濟的“晴雨表”，指股市的運行軌跡長期而言與經濟是相適應的。之所以稱為“晴雨表”，是因為股市里的微觀個體一企業的運營情況能夠反映整體的經濟情況，企業的利潤周期和經濟增長周期密切相關，投資者可以通過預測經濟增長、探索經濟周期規律來預測股市的運行趨勢。

然而，股市之于經濟，經濟之于股市，不僅僅是“反應”晴雨表這么簡單。他們之間也有直接聯系的紐帶，用來統一產業資本定價和金融資本定價。這個紐帶就是融資和分紅，也包括回購、減持。經濟的周期性決定了融資需求也是具有周期性的。在一個完整的經濟周期中：復蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。四個階段分析如下：

在經濟由蕭條進入復蘇的時候，基準利率降到一個較低的水平，此時股市的估值也處在一個較低的水平之上，換句話說，就是股市融資的成本很高，此時企業往往會先選擇貸款融資，表現為貸款需求的增加多于融資的增加，而由于實體投資機會欠缺，此時寬松的貨幣政策會導致股市有一個大幅的上漲；

在經濟由復蘇進入繁榮的時候，由于貸款需求的增加，實際貸款利率會逐步抬升，而股市的估值逐步抬升至平均水平，融資成本有所下降，成本優勢開始顯現，股市的融資需求會逐步增加，但這并不會改變市場運行的方向，因為整體經濟的利率水平并沒有高到企業資金短缺，需求增長快于成本增長，此時反而是利潤恢復增長的時候，股市的上漲隨利潤改善而上漲，通常表現較為震蕩上行，但斜率已經較前期平緩；

在經濟由繁榮進入衰退的時候，在繁榮頂部，高通脹情形下由于企業對資金需求急劇增加，貸款利率已進入較高的狀態，股市融資成本趨降，企業選擇股市融資的偏好急劇上升，利潤的衰退和供給的增加同時導致市場進入熊市初期的單邊下跌狀態；

在經濟周期由衰退進入蕭條的時候，面對實體需求的減少。貸款市場和股票市場的融資都較為蕭條，但逐步下降的利率正在醞釀下一輪需求的產生。而過低的估值會引發一個公司回購股票的行為。

歷史數據來看，以日本為例：80年代后，經濟進入一輪新的景氣周期，從1983—1989年融資額分別為7420、9150、7630、8025、28984、45444、85290億日元，呈大幅攀升之勢，尤其是1987年的融資額較前一年大幅攀升3倍，造成市場形成一定的回調，但未改變向上的趨勢，直到1989年的融資(占市值1.35％，前面六年占比均在1％以下)與基準利率的攀升造成了股市下跌的開始。1990～1995年，融資額銳減：33994、7510、3871、7460、8398億日元。

美國的數據：1990—2000年，融資額逐年增長，尤其是1995—2000年，融資額分別為317、369、384、499、1049、1125億美元，其中1999年相對1998年大幅增長1倍以上，市場也沒有改變向上的運行趨勢，直到2000年的加息，此時融資額占總市值接近1％，此前在0.5％左右(與日本統計口徑不太一致，縱向比較解讀較好)。2001年后融資額銳減。

中國的數據中，2006～2007年歸結為上輪經濟周期的復蘇繁榮階段，2006年市場融資2575億人民幣，市場仍然實現了1.3倍的上漲，而此前融資最多的年份是2001年的1551億元，直到2007年下半年后，通脹顯現，利率抬升，加上中石油等大盤股的發行，市場趨勢掉頭向下。在經濟基本面逆轉的情形下，大盤股的發行或許只是壓彎大盤的最后一個稻草而已。

總結而言，股市融資也是存在周期性的，股市融資周期是滯后于股市周期、同步于利率周期的。其對于股市周期的作用在于趨勢沒有改變的時候，減緩上升或下降趨勢(如果回購的操作交易成本較小)，原來趨勢趨弱的時候加強拐點的出現。

從資金供需的角度而言，正是由于融資周期的存在，使得股市的波動不會長時間脫離基本面，而這也可以作為(FED模型)的解釋：股市的估值長期圍繞長期國債收益率(代表利率)的倒數波動。在這個邏輯關系中，其實如果各個變量的變動是漸進的、可預期的，則市場的波動也是逐步的，什么時候會出現大幅波動?利率的突然抬升或是超預期的抬升，會使得股市的融資壓力突然增大，又或是股市融資發行是受到管制的，發行價格不能隨市場估值而變動，供給釋放不夠均衡。反之也是如此。

從這個角度上說，新股發行制度市場化的改革是一項進步，使得發行估值可以以很高或很低的形式存在，可以用來平滑市場預期，反映市場真實的供需，不至于過快形成泡沫。目前的經濟形勢正處在復蘇的過程中，并且從最新的數據來看，二次探底的風險較小，利率仍然處在較低水平，雖然民間利率可能已經有所抬升(這也是股市融資比較優勢顯現原因之一)，但貨幣環境仍然寬松，新股發行或許會改變上漲的速度和幅度，并不能改變這個趨勢，若是發行價過高，市場完全可以通過跌破發行價等方式來反映。如果能把握好節奏，不對市場短期形成重要影響自然是最好。

經濟的周期性決定了股市的融資需求也是具有周期性的。在一個完整的經濟周期中：復蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。從資金供需的角度而言，正是由于融資周期的存在，使得股市的波動不會長時間脫離經濟基本面。