結構調整：后危機時代的中國經濟難題

周政華

樓市“金九銀十”銷售旺季落空,股市反復震蕩調整,錢往哪里投再次成為困擾投資者的一大難題。金融危機過后,中國經濟還將面臨哪些挑戰?未來一年中國股市、樓市走勢如何?帶著這些問題,《中國新聞周刊》記者采訪了國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松。巴曙松主要研究方向為金融機構風險管理、公司治理與金融市場監管。

經濟應不會二次探底

中國新聞周刊:你認為中國經濟二次探底的可能性不大,主要依據是什么?

巴曙松:從近期公布的一系列數據看,市場一直擔心的再次出現1998～1999年亞洲金融危機時期的所謂二次探底問題的風險在降低,這主要因為新開工項目增長依然強勁;票據融資規模的到期和替換,2009年下半年流入實體經濟的信貸數據依然不低,例如2009年7～8月的信貸投放盡管只增長3559億元和4104億元,但是當月的票據融資減少2500億元左右,因此當月流入實體經濟的信貸依然高達6000億元以上。同時,政府高度關注政府投資帶動的需求向市場驅動的需求的轉換,并且在積極降低準入門檻來刺激民間投資的活躍,出口的恢復也可能在外部經濟的帶動下較早復蘇。

中國新聞周刊:未來一年中國經濟走勢如何?

巴曙松:從目前的各項數據計算,2010年1季度的經濟增長率將會超過11%～12%,2010年2、3季度與2009年2～3季度同比會有輕微下降,但是同比下滑不會太大,2009年的四季度本身就會有十分強勁的復蘇,如果美國經濟的復蘇可以帶動出口的恢復,這種復蘇的強度還更大。

宏觀調控漸變

中國新聞周刊:明年中國政府會對目前的財政和貨幣政策進行調整嗎?

巴曙松:無論是全球還是中國,在實體經濟穩定復蘇之后,必然會面對擴張性政策的退出問題。從這個意義上說,2010年、或者更早一點,在2009年底時,整個市場會進入一個十分有趣的博弈時期,可以大致歸結為是宏觀運行數據和政策退出的互動博弈,這種博弈的不同格局,會導致市場的大幅波動和震蕩。

從中國來說,政策的調整實際上已經在開始進行,大致可以劃分為:從反危機的超常規擴張政策轉向適度寬松的貨幣政策;其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策,轉向中性;只有出現顯著的通脹壓力時,才可能從中性轉向緊縮。這個轉換的時機、力度、以及對市場預期的引導都十分重要,如果力度把握不當,很可能導致市場的大幅波動。

從政策操作角度看,從政策的連續性出發,2010年中國政府依然會保持適度寬松的貨幣政策,同時會更為靈敏地進行動態微調。從信貸增長目標看,因為2009年新開工的一系列項目往往涉及的年限較長,因此,2010年預計信貸增長速度依然會不低,預計在8萬億元左右。在具體的政策工具上,估計更多采用的是公開市場方面的數量型操作,因為這種操作更為市場化,也更為容易進行動態微調。

中國新聞周刊:有觀點認為寬松貨幣政策之下的釋放的巨額信貸資金將導致通脹,你認為中國經濟在未來1年內是否存在通脹威脅?

巴曙松:2009年乃至2010年中國經濟的主要挑戰還是經濟的平穩復蘇,通脹依然不是一個主要的問題。特別是中國的CPI構成中,糧食及其相關制品占據相當大的比重,糧食價格在持續下滑之后的恢復性上漲,有助于提高農民的收入并促進農村消費的增長。

2010年CPI 預計3%左右,依然屬于較為溫和的通脹。實際上,對于一個更為強調結構調整的經濟環境來說,溫和的通脹對于推動結構調整具有十分積極的意義。弗里德曼認為對于美國這樣的發達經濟體,2%～5%左右的溫和通脹是合適的,對于中國這樣經濟結構迅速調整的經濟體,應當也有一定的容忍度。

樓市或將調整

中國新聞周刊:今年9月份,北京、上海、廣州等國內10大城市的商品住宅銷售量同比銳減,價格也略有下降,這是否意味著房地產市場的又一次調整?

巴曙松:近期房地產交易量下降是由于部分房地產商在經歷了2009年上半年的火爆銷售之后,已經沒有現實的現金流壓力和生存壓力,于是采取了大幅提高售價的方式。高地價會推動房地產行業的洗牌。資本動員能力和開發能力強的大房地產公司的定價能力會增強,市場占有率會上升。不少房地產公司已經意識到地價高昂,但是依然出于補充土地存量、以及保持公司持續經營為目標繼續拿地,這為未來房地產投資的增長帶來新的增長動力。

房地產市場目前處于從銷售環節的復蘇到生產建設復蘇的傳導過程中,目前來看,這一傳導過程因為信貸政策等的調整以及房價短期內的大幅上漲而顯得并不順利。局部市場所出現的泡沫導致政策的微調,反而可能影響到這個房地產市場生產建設方面的復蘇。從整個經濟復蘇的大背景看,應對房地產高端市場的價格上漲保持相對寬容的態度,同時加大中低價房的建設規模,避免簡單對所有房地產市場進行打擊而影響總體經濟的平穩復蘇。

股市仍有投資機會

中國新聞周刊:國慶節后,上證指數再次突破半年線,部分上市公司的A股價格已經接近甚至低于H股價格,你認為今年4季度及明年A股走勢如何?

巴曙松:中國內地股市8月份超過20%的調整幅度,引起很多關注和爭議,從原因上也有很多的猜測,例如流動性的微調等等,從基本面看,這一輪的調整實際上主要來自于宏觀經濟二次探底的擔心,其中一個指標是7、8月份經濟復蘇的步伐有所放緩,這本來是經濟復蘇過程中的正常趨勢,但是市場可能因此產生短期的擔憂。但是,在強勁實體經濟增長支持下,中國股市存在跨年度的投資機會。

從過往的經驗觀察,中國的信貸市場和銀行間市場等的趨同性和共振性在不斷加強,銀行業的信貸松緊步調較為一致,波段性很明顯。同時,信貸增長與資本市場的互動作用是顯著的,盡管無從考察究竟有多少銀行信貸資金流入股市,但是總體上寬裕的流動性也支持了對資本市場的樂觀預期。從具體信貸結構分析,2009年下半年銀行信貸流入實體經濟的速度加快,但是必然也可能有部分資金從股市抽離出來,在監管部門出臺對信貸增長進行監管之后,大量信貸資金迅速從資本市場進入實體經濟,導致市場短期的大幅波動,不過這種資金的轉移對于推動實體經濟復蘇具有積極的作用,盡管這會帶來股市十分迅速的短期調整。

須繼續調整經濟結構

中國新聞周刊:經濟復蘇后中國面臨的最大經濟難題是什么?

巴曙松:實體經濟企穩復蘇之后,經濟結構調整將成為中國政府的第一要務。不過,從具體的結構調整的進度看,在當前的國際國內經濟環境下,結構調整的難度是不小的。如果到2010年上半年出口在美國經濟復蘇帶動下復蘇,屆時,帶動中國經濟增長的主要動力,依然還是出口,還是房地產,還是居高不下的投資。屆時美國經濟可能依然還是走的高負債、高消費的道路。如果到2010年出口重新成為經濟增長的重要動力,那么,中國就必然只能被動加大外匯儲備中美元的購買,中美經濟之間的不平衡狀態會依然存在。

這種不平衡的增長格局,可能有其內在的一些合理性:一是中國正處于城市化快速推進的時期,中國特定的人口結構也使得高儲蓄率可以支持這種高投資:二是從中國經濟的杠桿率水平看,從2009年底開始,中國經濟開始了新的一輪再杠桿化過程,從目前金融體系的支持看,目前中國的再杠桿過程是可以持續的。從中國經濟發展的歷程看,往往是在經濟強勁擴張的時期,企業因為盈利能力強而往往杠桿水平下降,而在經濟調整時期,因為政府政策的推動以及實體經營方面的原因,企業和居民的杠桿率往往會上升,這種上升往往會持續一段時間,目前看這種再平衡過程還會持續。三是與全球產業相比較,中國的出口依然具備優勢。經過危機的洗禮之后,中國的出口在主要經濟體的市場份額還上升了;同時,除了對一些顯著產能過剩的行業出現了降價出口之外,不少細分行業的出口出現了價升量升、定價能力有所體提高的格局。從歷史比較看,出口的回復歷程與亞洲金融危機時期的波動歷程有些類似。 ★