國有股轉(zhuǎn)持：多贏策略

桂浩明

隨著四部委有關國有股轉(zhuǎn)持政策的發(fā)布，股改后含國有股的公司境內(nèi)IPO按發(fā)行股數(shù)的10％向全國社保基金會劃轉(zhuǎn)國有股的工作正式拉開了序幕。

轉(zhuǎn)持目的：有效提升社保實力

有人測算，如果今后含國有股的公司IPO能夠保持正常節(jié)奏，且這些企業(yè)的經(jīng)營又基本良好，同時股票二級市場也能夠大體保持穩(wěn)定，那么通過國有股轉(zhuǎn)持，未來社保基金將有一個很好的發(fā)展，再加上其他渠道的補充。其歷史形成的缺口有望在幾年后從賬面上得到基本解決。在這個意義上，這樣的政策設計，應該說是成功的。

以現(xiàn)在的眼光來看，8年前的國有股減持之所以沒有成功，最主要的原因是那時還沒有進行股權分置改革，國有股在法理上并不具有在二級市場流通的條件，即便是在公司IPO時拿出一部分作存量發(fā)行，也同樣被認為是違背契約的。當這一基礎性問題受到質(zhì)疑時，那么要繼續(xù)推進減持的確是有困難的。

2005年5月，股權分置改革正式開始，它以包含國有股東在內(nèi)的非流通股股東向流通股股東支付對價換取流通權的形式，解決了股權分置這一困擾我國資本市場多年的深層次矛盾。2007年下半年，極大多數(shù)上市公司都基本完成了股改，成為了全流通公司。這樣，國有股除了還存在一些流通時間方面的限制外，基本上是具備了上市流通的權力。在這種情況下，以資本市場為平臺實現(xiàn)國有股這類資產(chǎn)向社保基金的轉(zhuǎn)移，也就成為可能。

當然，這幾年來，社保基金的情況也發(fā)生了一些變化。人們注意到，2002年以后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一輪高速增長，國家財力更是以遠超GDP的幅度提升，這就使中央財政有能力通過轉(zhuǎn)移支付來彌補社保基金的部分缺口，可以說在一段時間中，社保基金的實力是有了很大的提高，有可能在應對當前的即期支付的前提下，還有能力拿出相當一部分來進行對外投資；時下，社保基金已經(jīng)成為股市中一支令人不敢小看的重要投資力量。因此，現(xiàn)在充實社保資金，也不必像過去那樣，主要是拿錢“填窟窿”以備不久以后的支付，而是要壯大社保資金的實力，進一步做大規(guī)模，為應對未來需求的增加作好準備。換言之，現(xiàn)在社保基金最需要的并不是現(xiàn)金，而是能夠保值增值的優(yōu)良資產(chǎn)。有了這樣的前提，自然也就不再需要直接減持國有股來充實社保基金，將國有股劃撥給社保基金，即實現(xiàn)國有股轉(zhuǎn)持社保基金，對于社保基金來說是更為有利的，這也充分體現(xiàn)出了國有資產(chǎn)屬全民所有，也是為全民所用的基本理念。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)持以后，要在原有基礎上延長禁售期3年，這實際上是意味著社保基金在獲得劃撥到的國有股股權以后，還需繼續(xù)鎖定而不能馬上套現(xiàn)。其實，對于目前并不缺乏現(xiàn)金的社保基金來說，它現(xiàn)在恐怕是更樂意繼續(xù)持有那些國有股的。一般來說，現(xiàn)在進行IP0的企業(yè)，大都效益良好，多數(shù)能夠給股東提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。而且這些企業(yè)通常也具有比較好的成長性，能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤。持有這樣的企業(yè)股票，可以分享中國經(jīng)濟的成長成果。在目前這樣的低利率環(huán)境下，這些股票應該說是大型機構(gòu)投資者的一個良好投資標的。進一步說，現(xiàn)在社保基金不但參與一級市場的新股申購，同時在二級市場也有相當?shù)耐顿Y規(guī)模，在獲得了劃轉(zhuǎn)的國有股以后，其投資規(guī)模實際上進一步擴大，實力將明顯上升。

轉(zhuǎn)持效果：有利于完善公司治理

這里需要著重指出的是，實行國有股轉(zhuǎn)持，其意義并不僅僅在于可以彌補社保基金的缺口，為它的穩(wěn)步發(fā)展提供空間，同時還有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，為改善公司的經(jīng)營創(chuàng)造良好的條件。

根據(jù)一般的經(jīng)驗，對于上市公司的國有控股股東來說，在沒有特殊情況的條件下，通常不會主動減持股權。這一方面是為了維護控股地位的需要，同時從管理上來說也是應對市值考核的需要。而由于事實上國有股的一股獨大局面還是在一定程度上存在著，因此這對于企業(yè)的經(jīng)營未必是有利的。有關方面不斷呼吁提高在二級市場上流通股份的比例，應該說也是出于這方面的考慮。只是，以現(xiàn)行制度來說，國有股東恐怕一時還缺乏這方面的積極性。但是，當部分國有股被轉(zhuǎn)持，劃歸社保基金所有以后，情況就不同了。社保基金在本質(zhì)上是這些股票的財務投資者，如果公司經(jīng)營得好，它會長期持有，一旦經(jīng)營不好，只要不是處于限售狀態(tài)，就會進行減持。這樣，客觀上對于企業(yè)來說，是增加了經(jīng)營壓力。特別是社保基金所特有的追求穩(wěn)定收益的特征，表現(xiàn)在其管理行為上，會對企業(yè)提出更多的穩(wěn)健發(fā)展的要求，這能夠在很大程度上對企業(yè)行為構(gòu)成制約。

研究發(fā)現(xiàn)，海外證券市場中，企業(yè)經(jīng)營狀況相對比較平穩(wěn)，當然這里的原因有很多，但是與它們那里社保基金等長線投資者比例較高，社保基金成為很多公司的大股東是有一定關系的。我國社保資金進入股市才剛開始，股市中最主要的機構(gòu)投資者是共同基金，這個投資者結(jié)構(gòu)以海外市場的視角來看未必是合理的。如果通過國有股轉(zhuǎn)持等形式，讓社保基金的持股比例能夠有效提高，那么應該說對于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還是會產(chǎn)生相應的積極作用。國有股轉(zhuǎn)持的直接結(jié)果，是較大規(guī)模地引入了社保基金作為股東，而這里的意義顯然又是超出充實社保基金本身的，

有人還發(fā)現(xiàn)，在按比例完成國有股的轉(zhuǎn)持以后，會出現(xiàn)部分上市公司大股東易人的局面，典型如南京銀行、寧波銀行等，它們的股權本身就比較分散，在若干個國有股東進行按比例轉(zhuǎn)持以后，社保基金會實際持有的股票數(shù)量將超過原第一大股東，成為企業(yè)的最大單一股東。這種局面的出現(xiàn)，其影響是多方面的。從實踐來看，股權的適度分散，對于企業(yè)經(jīng)營有利的一面還是相當多的，尤其是在權力制衡方面作用很大。過去由于各種條件的限制，我們很難在這方面作比較多的探索，尤其是國有控股的銀行等敏感企業(yè)。現(xiàn)在，國有股轉(zhuǎn)持的出現(xiàn)，無意中為人們提供了進行這方面實踐的機會。還有，當財務投資者成為某家重要公司大股東的時候，究竟會給企業(yè)帶來什么，也是需要認真加以研究的。但有一點是肯定的：它會給公司的經(jīng)營班子帶來壓力，促使其努力搞好企業(yè)。當然，社保基金的入主，能否達到這樣的效果還需要觀察，但不管怎么說，這樣的探索是非常有價值的。

從當初并不成功的國有股減持，到現(xiàn)在受到普遍贊譽的國有股轉(zhuǎn)持，我國在發(fā)揮資本市場功能，將部分國有股這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)給社保基金方面，取得了長足的進步。從二級市場來看，國有股的轉(zhuǎn)持，不但引入了新的長線投資者，而且還在相當程度上進一步減緩了人們對限售股流通的擔憂。更重要的是，由于此舉是在基本不增加二級市場壓力的情況下，得以在較大程度上解決社保基金所存在的缺口等問題，有利于提升投資者對于經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長以及保持社會長期穩(wěn)定的信心，這也就是股市對國有股轉(zhuǎn)持消息公布后作出積極反應的原因。在這個層面上看，雖然轉(zhuǎn)持政策的推出本身無關股市漲跌，但它對股市走勢還是產(chǎn)生了良好的推動作用，廣大投資者也成為了這個政策的受益者。