房地產企業是扮演ｒｅｉｔｓ投資管理人角色的最佳選擇

李志剛

2008年12月3日,在國務院出臺的“金融國九條”的政策措施中,房地產信托投資基金(以下簡稱Reits)首次在國務院層面作為一種拓寬企業融資渠道的創新融資方式被提出。僅僅十天之后,國務院辦公廳發布了更為細化的“金融國30條”,再次明確提出“開展房地產信托投資基金試點,拓寬房地產企業融資渠道”。至此,在民間沸沸揚揚炒作了8、9年的reits終于得到了官方的正式支持,相關利益方立即一擁而上,為爭奪在未來reits市場上的地位而展開游說和論戰,以求自己所在行業甚至是所在企業能夠成為未來reits市場上的主導者。

就政府層面而言,目前就有證監會主導的權益性reits和人民銀行主導的債券性reits兩個版本。具體到權益性reits,又有地產商和基金等金融機構就基金經理角色的爭奪問題。本文將就權益型reits為研究對象,說明房地產企業在reits推廣中不可替代的作用,進而證明房地產企業作為基金經理,承擔reits基金的投資管理人角色是推動reits在中國順利實施的必要條件。

一、reits的定義和特點

Reits的中文名稱是房地產投資信托基金,因為他是一種法律規范下的金融產品,不同的國家有不同的法律規定,所以并沒有絕對統一的定義和運作模式,本文將權益性reits的特點概括起來描述為:房地產投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產項目的集體投資計劃。有關基金旨在向持有人提供來自房地產的租金收入的回報。房地產投資信托基金通過出售基金單位獲得的資金,會根據組成文件加以運用,以在其投資組合內維持、管理及購入房地產。

從上述定義及世界各國reits運行的實際情況看,該產品具有如下特點:(1)其投資目標清晰,主要投資對象是房地產,以此區別于投資股票、外匯、期貨的其它投資基金。(2) REITs把大部分的收益(通常超過90%)分配給了基金投資者,保證了基金投資者的合法權益,其他投資基金并沒有此類的規定。(3)是資金信托和財產信托的結合。其他的投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來交換受益憑證;而REITs除了接受貨幣資金外,還接受房地產。(4)普通股票的價格與每股賬面價值關聯程度比較小,REITs價格更多的取決于其所擁有的房地產價值。(5)與股票相比,REITs并不一定需要在交易所公開上市,只要得到批準,可以采取私募的方式融資。

二、reits的功能和優勢所在

Reits之所以成為經濟蕭條下救市的重要政策工具,并在民間炒作和宣傳了10多年,與其自身所固有的經濟創造能力密不可分,具體表現在如下方面:

1.改變商業地產持有環節的資金結構,斬斷房地產風險在持有環節向金融風險傳遞的鏈條

目前房地產市場高度依賴銀行貸款,就商業地產的持有環節而言,持有者分為兩類,一類是房地產企業,以上市公司為例,招商地產、金融街就屬于這一類。另一類是個人投資者。個人投資者購買商業物業一般會申請一定成數的按揭貸款,當房地產價格下跌,或出租收益不足以彌補月供時,按揭投資者就面臨貸款違約風險,從而將房地產價格風險和收益風險轉嫁給銀行,導致金融風險。房地產企業持有商業物業雖然很少直接以持有物業名義向銀行申請貸款,但由于房地產企業同時從事開發業務,在申請開發貸款時,銀行給其放款的評價指標就是其資產負債率,由于其持有了商業物業會增加其總資產規模,從而會獲得更多的銀行貸款,所以地產商持有的商業物業也變相引入了銀行信用,與金融風險具有連同渠道。

引入reits后,投資者將通過購買reits份額間接持有房地產,由于reits份額的價格較低,且流動性很強,投資者在購入投資品時就沒有借入銀行資金的必要,相反,原來因為缺乏投資渠道,而只能存入銀行的儲蓄存款,由于reits的出現,可以直接投資reits,變房地產間接融資為直接融資。權宜性reits一方面屬于直接融資,一方面具有較強的變現能力,從而極大的消除了房地產風險與金融風險的連通渠道,同時還因為變現能力的提高,有利于投資者及時根據房地產市場的變化做出相應投資策略,從而可以減緩房地產周波的波幅,有效分散和緩沖房地產風險。

2. 實現商業物業的集合管理,提升商業物業的經濟價值

在目前的商業地產領域,除極少數商業物業由房地產開發商作為投資性房地產整體持有,大部分都會分割銷售。分割銷售導致產權分散到眾多的投資者手上。物業管理者很難進行統一的商業規劃,通過商業布局的統一安排提升物業的經濟價值就很難變成現實。當reits持有物業后,由于產權的同一性,協調不同投資者的成本將會降低,物業管理者就可以根據區位經濟特點,統一進行業態規劃,通過整合提高商業物業的整體價值,從而為投資者帶來更多收益,為社會帶來更多經濟效益。

3.增加回報穩定的投資渠道

根據國外reits市場的統計,reits的投資回報率從長期看都高于投資股票指數的回報率,而且reits由于受穩定租金收入的基礎支撐,其證券價格波動幅度也較小,真正做到了低風險,高回報。由于回報穩定,也更容易吸引投資者的參與,從而為房地產市場籌集到更多的資金來源,有利于房地產企業的平穩健康發展。

4.通過金融創新,創造新的經濟實體,為市場服務機構提供收益來源

在reits產品的市場主體中,物業管理人和信托人等都屬于原有體系的市場主體,但投資管理人角色在reits產生前將沒有其存在的空間,屬于伴隨著reits的出現而新產生的全新市場主體。當設計運作reits的過程中,投資管理人將產生可觀的經濟收益,從而在擴充市場主體的同時為現有企業進入投資管理人角色創造新的利潤來源創造的可能性。盡管信托人、物業估價師等屬于原來制度框架下的經濟實體,但隨著reits的發行,將會為其帶來更多的業務來源,從而也會擴大其收益渠道。

5.通過整合商業物業,為物業管理人提供提升物業管理水平的平臺和機遇,從而提升物業管理行業的專業水平

正如上面所述,由于reits整體持有商業地產,使得物業管理人具有了整合商業地產資源,提升物業管理水平的平臺。在管理reits的過程中,通過提升商業物業的價值,物業管理人也提升了自己的管理水平和市場知名度,有利于物業管理水平的提高。

三、發展reits市場的物質基礎存在一定障礙

上面的分析中已經就reits的諸多優勢進行了闡述,但產品本身的優越并不意味著能夠順利推廣。要使reits得以順利推廣,除了政府的支持外,恰當的規定各方參與主體的市場角色也是必不可少的安排。上面的分析可以看出,由于reits能夠為投資銀行、信托公司、物業估價師、核數師等專業服務機構開拓業務來源,所以其參與市場培育的積極性無須質疑。問題的關鍵在于物業持有人是否有參與市場的意愿,能否在reits市場培育中為新產品提供必要的物質基礎。

1. 房地產開發企業既無意愿也無能力參與reits產品的開發和推廣

reits的投資對象是成熟的商業物業,所以對開發企業而言,并沒有改變其融資渠道狹窄的問題。而且,由于reits的投資對象是成熟物業,即便是已經開發好的商業物業,也不能直接向reits出售,需要由開發商或其他機構先將物業培育成熟,當物業產生穩定的租金以后才有機會獲得穩定的現金流,然后才具備向reits基金的出售條件。既然開發商的產品不能成為reits選擇的投資標的,開發商很難從reits市場直接分享效益,所以并無參與reits的熱情,而且其產品不適格問題,也限制了開發商參與reits市場的能力。

2.分散產權的商業物業持有者不會成為reits收購對象的合作者

由于reits需要整體購入物業,當產權分散到眾多投資者手中時,reits的管理人要收購物業需要與眾多的業主分別談判,交易成本巨大。而且,隨著國家對私有財產保護力度的加大,基本不存在強制收購的可能,在房地產開發中經常出現的釘子戶現象必然會在收購散戶物業時以另外一種方式出現。由于交易成本的巨大,分散產權持有的商業物業將不可能成為reits的收購對象,所以要發行reits,只能注入單一產權的商業物業。

3.持有投資性房地產的地產公司從出售資產和參與物業管理過程中收益不大

商業物業除了分散到中小投資者手上外,還有一部分由綜合性房地產公司持有,以上市房企為例,招商地產、金融街就擁有豐富的成熟物業,這些資產具有穩定的現金流,而且產權明晰,從資產性質上完全具備reits的目標收購對象資格,但是作為持有人的地產商是否愿意向reits出售物業呢。我們知道,這類地產商直接持有物業除獲得租金收益外,還在租務管理和物業管理服務中獲得服務費收益。由于地產商以收取租金為經營收入,若不改變經營政策,就不會將物業出售,所以其參與reits的方式將是以資產換取reits份額,那么其在reits中將具有投資者(持有reits份額)、物業管理和租務管理人雙重角色,而這兩個角色所具有的經濟收益即便不參與reits,地產商仍能獲得,所以不是地產商獲得的經濟增加值。相反,在培育reits市場過程中,為了吸引投資者,出售資產換取reits份額往往需要一定的折價,自身換取的reits份額部分可以不予考慮,但畢竟還有部分份額向其他投資者出售,所以在發起reits階段,地產商將有一定的經濟損失。在reits運行階段,由于有眾多市場服務機構收取服務費,分享了本來只有地產商自己享有的租金和物業服務費受益,所以地產商在reits運行階段,也很難得到超額收益。

4.地產商通過承擔reits的物業管理人角色獲取經濟利益與是否發起reits無關

上述性質的地產商除了在自身注入reits的物業項目上獲得物業管理服務費外,還可以因為承擔reits的物業管理人角色,參與到今后reits收購的新物業管理中去,因為新物管業務的擴展,可以增加業務收入來源。但是,這種假設只是一相情愿,reits市場培育成熟后地產商的物業管理業務的確可以借助reits的力量得到發展,但在筆者看來,reits是否在日后的發展中繼續將其作為物業管理人,關鍵在于是否具備專業的管理水平,只要管理水平足夠好,哪怕在reits發起階段沒有把自己的資產出售給reits,也能在reits的后續發展中承攬物業管理業務。如果管理水平不到位,即便出售自己的資產給reits獲得了物業管理資格,但是在reits的規模擴張后獲得的新物業也絕對不會讓其管理。道理很簡單,投資者要獲得良好的收益,除了與收購到較好的物業有關外,還與物業管理水平的高低有關。物業收購行為一旦完成,將不會改變,真正能提高收益的核心因素在于物業管理水平。你管不好物業,投資者不同意,投資管理人在后續的發展中,想增發reits份額也會遭遇抵制,為了他的reits能不斷增發,他也絕對不會聘請不專業的物業管理人;若是物業管理水平高,即便沒有參與reits的發起設立,仍能成為reits在發展中的物業管理合作伙伴。也就是說,地產商獲得reits物業管理業務與是否將自身資產注入reits沒有必然聯系。

通過上述分析可以看出,具有向reits出售資產資格的房地產企業并不能在reits市場上獲得新利益,所以若無其他利益來源,其參與reits市場建設的積極性將大打折扣,從而將影響到reits市場建立的物質基礎,沒有了物業的注入,reits的建立將成為空談。

四、房地產企業具備投資管理人的資質是reits市場順利發展的必要條件

從各種參與reits市場的主體來看,投資者和物業管理人是房地產企業既有身份,不會因為reits的發展而獲得新利益;投資銀行、物業估價師、投資管理人、物業管理人、核數師等中介機構所從事的業務不是房地產企業的專長所在,而且在目前的市場環境下已經有相關的機構承擔對應職責,房地產企業也不能去侵蝕別人的領地。唯一不會侵犯其他機構既有利益又能與房地產企業專長相匹配的市場主體將是投資管理人。從成熟市場的經驗看,投資管理人主要管理reits持有的房地產資產,并負責資產池的配置、投資和處置。從這個意義上講,reits的投資管理人是一種資產管理公司,但其職能與目前市場環境下存在的資產管理公司有本質區別。現有的資產管理公司以基金管理公司為例,主要管理金融資產,其所具有的專業能力及核心競爭力表現在對金融市場和金融產品的認識和把握能力上。雖然這些資產管理公司在名稱上更接近reits的資產管理公司,但就其專業水平來看卻遠不及現在的房地產公司更能勝任工作。

既然房地產公司從專業上更適合承擔reits的投資管理人角色,而投資管理人角色的扮演將會在不侵犯其他市場主體既有利益的前提下獲得新的經濟利益。如果國家政策能允許房地產企業成為reits資產管理公司,將會促使地產企業將所持物業折價向reits基金換取基金份額,從而解決發展reits市場缺少物質基礎的尷尬局面。所以,筆者認為國家應在政策中為房地產企業扮演reits基金投資管理人角色提供盡可能多的便利,只有這樣才能盡快推動reits市場的形成,并為reits基金的專業化投資運作提供專業保障。