股市現在“差大錢不差小錢”

金巖石

8—12月信貸投放又將逐月上升，但“大小非”高比例解禁使股市面臨流動性估值水平下降的壓力。如果上市公司整體業績沒有顯著改善，股指年內再創新高的概率很小。

8月份以來，滬指最高跌幅超過20％，按照市場修正的標準是差不多了，不過在年內再創新高的概率很小了。因為股市的震蕩中樞沒有變，還是以滬指3000點為中軸正負15-20％波動，但是由于下跌速度太快了，在滬指3478的前期高點附近已產生心理恐懼，而股市無論是從資金面還是基本面看，年內都很難產生足夠的樂觀情緒來克服這種心理恐懼。

股市點位的預測并不重要，關鍵是要及時把握合理估值的區間，并隨機做出調整。人們通常會把估值和流動性區別開來，似乎合理估值不包含流動性溢價或貶值，這是一個誤解。我們把下半年股市的合理估值區間界定為滬指2700-3300點，并不排除由于情緒面和資金面的原因，股市的震蕩區間會擴大到滬指2500-3500點。

今年以來，中國股市演繹了一個“不差錢”的行情。盡管宏觀經濟的基本面并沒有顯著好轉，股市卻一路長陽，牛氣沖天。本次暴跌的導火線是信貸投放量的突然下降，6月信貸投放超過15，304億元，7月驟然下降到3，599億元，降幅超過77％。主要原因之一是財政政策與貨幣政策的協同性不足，并非貨幣政策突然轉向。貨幣政策有逆周期調節的機制，但財政政策的執行依然采用年度預算按照季度或半年度劃撥，所以每年1月和7月的劃撥額度較少，6月和12月卻要突擊完成任務。在財政劃撥——銀行配套的機制下，財政劃撥成為信貸投放的杠桿之一，因此導致6月踩了“油門”，7月又踩了“急剎車”，造成貨幣政策在執行中的不連續和不穩定。是6月的財政劃撥帶動了超額信貸投放，7月份的財政劃撥為零，導致了7月信貸投放急劇下降。由此預計，8-12月又將是信貸投放逐月上升，即使下半年信貸投放減半即3.7萬億元，全年信貸投放總額也會超過11萬億元。

那為什么還說股市很差錢呢?是因為“大小非”減持的壓力。8月初流通市值首次超過非流通市值，也是誘發本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜歡自由的。到今年年底，流通市值將達到總市值的3/4，假設滬指年內從2800點回升到3500點，指數上升700點僅為+25％，但流通市值卻幾乎要翻一番達到近18萬億元。所以我說，下半年股市“不缺小錢缺大錢，沒有大跌有小跌”。

持反對意見者會說，非流通股不會真的流通，賣了也會買再回來。此話看似有理，卻是一個替別人決策后再推理的悖論，任何股票都可能被長期持有，我們卻不能以此作為進一步推理的前提。關鍵在于，流動性供求與股市價格水平的關系還有一個新的命題：在流通股比例顯著提高的條件下，股市的估值水平是否會下降?

中國A股／H股價格存在明顯差異，其中的一個原因是流通股比例之差。A股市場是有限流通的，H股是全流通市場，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市。由此推論，在未來不到5個月內，A股流通市值將從目前50％再度提高到74％，整體估值水平將會因此下降。這是一個流動性估值的問題，因為在低流通率的股票上，流通股的價格會因非流通股的禁售而相對較高。結論是：下半年貨幣供應和信貸投放會有所放緩，適度寬松的貨幣政策不變，股市流動性充裕的基調就不會改變，但隨著“大小非”股的高比例解禁，股市將面臨流動性估值水平下降的壓力。如果上市公司的整體業績沒有顯著改善，年內股市再創新高的可能性較低。