我國不宜過于頻繁使用貨幣政策

朱　敏

貨幣政策和財政政策一起被作為現代經濟體最重要的兩大宏觀調控工具,但貨幣政策在不同經濟體的傳導效率卻是大相徑庭的,并且在刺激內需方面的作用也是相對有限的。對我國這樣一個貨幣政策傳導效率高、可用空間小、社會保障體系不健全的國家而言,過于頻繁使用貨幣政策的副作用巨大,對經濟復蘇的邊際效應趨于遞減。因此,我國貨幣政策應加強與其他政策的協調配合,尤其要注重發揮積極財政政策的功效,切忌貨幣政策“單兵突進”。

一、我國的金融體制決定了貨幣政策傳導的高效率

金融危機發生后,盡管中美兩國采取的具體貨幣政策手段有所不同,但本質上卻是相通的:均實施了寬松型的貨幣政策,但政策的實際操作結果卻迥然不同。美國貨幣政策效果與當初預期相去甚遠,甚至反而因此導致了新一輪信貸緊縮。美聯儲數據顯示,2009年1月基礎貨幣已從2008年9月的8000多億美元提高到1.7萬億美元,但銀行業的貨幣乘數反而從9倍左右下降到不到5倍,盡管美聯儲已向銀行業注入了大量流動性,但美國銀行業的放貸量卻始終沒有增加。商業銀行信貸無法解凍,讓美國的企業陷入了資金緊缺狀態,反過來又促使企業的貸款違約率上升,商業銀行更趨于惜貸,導致美國整體經濟及金融市場陷入了一個“死循環”的惡性怪圈。但中國的情況卻截然不同,寬松貨幣政策可謂是“立竿見影”,商業銀行信貸高速增長,多項指標迅速回暖,經濟迅速下行的風險正在逐步減弱。到底是什么因素使得中美兩國貨幣政策的傳導效率出現如此之大的反差呢?

(一)經濟的虛擬化程度

近幾十年來,美國已發展成為一個以服務業為主導的經濟體,金融業規模龐大,經濟的虛擬化程度相當高。對以金融業為主導的美國經濟而言,金融危機對美國經濟的傷害是十分嚴重的。中國經濟的發展模式是以實體經濟特別是以制造業為主導的,金融危機對中國的沖擊主要體現在實體經濟的出口方面,對中國金融體系的沖擊十分有限。

(二)金融市場的信用基礎

虛擬經濟的基礎是信用,金融危機摧毀了美國金融市場的信用基礎及以證券化為主導的運作模式,因此,注資或讓金融機構國有化并不能化解美國金融危機。如果美國金融市場的信用基礎無法確立或重建,要恢復美國金融市場的功能是不可能的。中國商業銀行的信用仍然存在著國家的隱性擔保,只要信貸管制一放松,商業銀行以較快方式擴張信貸規模的動力也就越強。

(三)銀行的產權基礎

美國銀行業的產權基礎是相當明晰的,銀行風險完全要由自己來承擔,當美國不少大型銀行受金融危機重創之后,投資損失導致其核心資本金嚴重受損,它們不得不減少放貸的額度,以減少核心資本的風險。同時,美國銀行業發放信貸的質量開始急劇下降,導致不少中小銀行的壞賬不斷上升,不敢向企業進行放款。而以國有銀行為主導的中國金融體系,盡管它的產權基礎、市場化程度、運作模式及監管制度等都存在著諸多不盡如意的地方,如低效率問題等,但在應對此次國際金融危機上卻“因禍得福”。受政府管制過多的中國銀行業購買美國證券化資產的比重并不高,它們在美國的業務量也很小,這些都成為中國銀行業規避風險的有效方式。

(四)銀行的贏利模式

美國銀行的贏利模式較多,如中間業務、表外業務、金融衍生產品等,來自于存貸差的利潤比重并不高,因而銀行對單純的政策放寬與注資反應并不敏感。而中國銀行體系的贏利工具比較單一,主要依靠存貸差,在這種情況下,只要政府的管理與政策一放松,信貸擴張就成為各類商業銀行的最佳贏利模式,信貸快速擴張也就勢成必然。

二、我國國情決定了貨幣政策在刺激內需方面作用有限

我國的高儲蓄率是老百姓的一種自我保障行為,只要社會保障體系還沒有真正建立完善,即使利率下降到零,老百姓也不太可能把錢從銀行取出來用于消費。在這種情況下,如果我們一味實行極度寬松的貨幣政策,大量增加貨幣投放,等于要對社會征“貨幣稅”,使得貨幣形態的財富縮水。因為從理論上說,只有這樣才能使人們不想擁有太多的貨幣形態的財富,要將貨幣形態的財富用于投資和消費,從而帶動需求的增加,這是貨幣政策啟動需求的“內在邏輯”。但是這樣做的結果可能會因為我國的特殊國情,反而不利于啟動經濟。如果我們依靠過多地投放貨幣來啟動經濟,那就必然會使人們的儲蓄貶值,這對公眾的財富和自我保障是一種重大的沖擊,從而會使人們對未來的預期惡化,更不敢消費和投資,從而使經濟進入一種自我收縮的惡性循環,這反而不利于經濟的復蘇。

從美國的經驗看,過度寬松的貨幣政策,如利率降低到接近于0,最有可能走向兩個極端:一是掉入“流動性陷阱”。按照費雪效應,在物價水平下降時,為了保持真實利率不變,名義利率也應隨之下調,當名義利率接近于零時,降息貨幣政策就無法再發揮作用。在利率靠近0時人們會獲得所有需要的流動性,如果你想進一步的降低利率的話,人們只會盡可能的增加現金,銀行也會增加儲備,他們再也不愿意把錢借出去或者過多消費。二是引發類似“次貸危機”的金融危機。從美國的教訓來看,過多地動用貨幣政策,例如增加低息甚至無息的貨幣供應量,會使每個經濟主體都會放棄以收定支的最基本經濟原則,無代價地盲目擴張自己的消費和投資,經濟主體的這種“軟約束”,必然會引發次貸危機,并導致金融危機。我國正在經歷著資產資本化和證券化的進程,如果過多地使用貨幣政策,雖然會對啟動內需有一定的作用,但很有可能使我國經濟在未來出現嚴重通貨膨脹及資產泡沫化傾向,或者就是掉進所謂的“流動性陷阱”。

三、目前我國貨幣政策的可用空間其實已經不大

如果要使經濟走出衰退,通常的做法就是降低利率,所以這次世界性金融危機發生后,各國央行都快速行動來大幅度降低利率。但從上世紀30年代的大蕭條以來,我們第一次看到利息已經處于很低的水平了,部分已至零附近。2009年以來,美聯儲公開市場委員會繼續維持0—0.25%的聯邦基金利率目標區間,日本銀行也宣布繼續將無擔保隔夜拆借利率維持在0.1%的水平。1月15日,歐洲中央銀行將主要再融資利率下調50個基點至2.0%,同時將存貸款便利利差從100個基點重新擴大到200個基點,并于3月5日和4月2日,分別再次下調主要再融資利率50個基點和25個基點至1.25%。一季度英格蘭銀行三度降息各50個基點至0.5%,創建行300多年來新低。由于衰退的嚴重性,由于通脹已經消失殆盡,甚至出現通貨緊縮,貨幣政策只可能越來越放松,美聯儲的經濟學家做出了預測,短期的利率是負5%,可以做到這一點。2008年諾貝爾經濟學獎獲得者保羅—克魯格曼也表示,目前貨幣政策已經用到頭了,很難通過降息推動需求。

我國貨幣政策也存在同樣問題,可用空間其實也已經很小。首先,隨著銀行貸款的高速增長,商業銀行資本金不足的問題開始浮出水面。即使已經取消了信貸規模限制,但不等于可無限地貸下去,除非真的不想要這個經濟體了,今年以來,多家商業銀行已在通過發行次級債來補充資本金。其次,由于前幾年我國外匯儲備的快速增長,央行為購買外匯已經向市場投放了大量的基礎貨幣,今年一季度信貸的天量增長,使得基礎貨幣被數倍放大流入社會,市場流動性再次面臨過度充裕的危險。再次,我國國有銀行的“軟預算約束”已導致了大量呆壞賬的存在,雖然我們幾年前已經剝離掉了1.4萬億呆壞賬,但實際上呆壞賬的壓力仍然很大,銀監會不久前已經公開否認了今年新增信貸總額將超過8萬億元人民幣的說法,因此今年下半年,可再新增信貸額實際上已經有限。最后,目前我國一年期銀行存貸款利率是2.25%和5.58%,盡管高于美歐日等主要經濟體,但從歷史數據看已經是處于很低水平了。

四、貨幣政策應加強與其他政策的協調配合,切忌“單兵突進”

經濟復蘇有賴于貨幣、財政、匯率、產業、稅收、價格等政策手段的協調配合,形成政策合力,而不是貨幣政策的“單兵突進”。在上世紀大蕭條中,一些國家的反應是迅速放棄金本位制,而另一些國家則選擇不惜代價地固守金本位制。放棄金本位制的國家可以增加貨幣供應提高價格水平,而堅持金本位制的國家被迫陷入更嚴重的通貨緊縮。事實證明,那些放棄了金本位制的國家比堅持金本位制的國家從大蕭條中復蘇得更快,沒有一個國家在堅持金本位制的時候表現出明顯的復蘇。可見,經濟復蘇高度依賴匯率制度。當前主要經濟體在應對經濟危機時似乎更多地依賴貨幣政策,擴大政府支出做得還不夠,這一方面受制于各國不容樂觀的財政狀況;另一方面可能也是繁雜的政治程序制約的結果。但對于我國這樣一個高儲蓄率國家來說,積極財政政策在刺激經濟方面不僅有其必要性,而且具有現實可行性。從必要性看,首先,可以通過國家舉債的方式將儲蓄轉化為消費和投資,減小高儲蓄對經濟發展帶來的負面效應;其次,國家舉債也為居民的高儲蓄找到一個投資渠道,可以提高人們的收入,從而通過收入增加促進居民消費;最后,國家通過舉債啟動經濟,相當于通過向富人借錢為窮人提供就業機會,提高窮人的收入,從而有利于調節貧富差距,而且這種調節不會損害效率,相反,可以推動效率與公平的有效結合。從可行性看,我國的財政政策有著較大的擴張空間,2009年如果GDP增長按8%計算,9500億元的赤字占GDP的比重將達到2.93%,是歷年最高的,但是以3%的馬約標準衡量,這一赤字率依然處在安全范圍之內。目前我國國債依存度約為18%,處于歷史較高水平,但與西方國家70%以上相比還具有較大空間,美國和日本的這一數字分別為360%和120%。因此,只要守得住1994年中國定下來的“財政不得向人民銀行透支”的鐵律,財政政策盡可以再積極些,再多發10萬億國債對我國來說并不是什么天方夜譚。

(作者單位:國家信息中心經濟預測部)