股份回購中估值法的應用研究

郭瑞蓮

摘要：絕對估值法的本質理念是公司的內在價值決定公司的股票價格，相對估值法在本質上反應的是市場供求對價格的決定和影響。兩者在理論上各有優缺點，在實際應用上各有其適用性。在具體到某項方案的『必要性分析時，估值方法的選擇就更需要具體分析。即使對于同一家公司，在進行不同的方案評估時，估值法的選擇也會不同。以邯鄲鋼鐵為例，分析股份回購中估值法的適用性。

關鍵詞：絕對估值法；相對估值法；股份回購

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0129-02

1理論概述

股票估值理論起源于西方，隨著經濟環境的變化發展產生相對估值法與絕對估值法。前者起源于20世紀80年代學術界對于競爭(行業競爭與企業間競爭)的關注；后者則起源于20世紀90年代不斷被曝光的上市公司內部操縱丑聞下證券分析行業對現金流的重新關注上。2000年估值法被引入我國，基本沿用西方這的兩種模式。

1.1相對估值法

相對估值法是一種乘數方法，把股票市場上類似(股本結構與生產規模接近)企業的價值和最近同類企業的并購價作為參考值，除以某一指標(利潤、凈資產等)得出倍數基數，用融資企業的相關指標乘以倍數得出其價值水平。相對估值法中最為常用的是PE估值法(市盈率法)和PB估值法(市凈率法)。

(1)PE估值法：PE為股票市場價格與每股盈余的比率。PE估值法是在確定上市公司每股收益之后，根據二級市場的平均市盈率、同行業上市公司平均市盈率及上市公司的經營狀況，確定目標上市公司的合理市盈率，然后得出目標上市公司股票的合理市場價格，進而得出整個目標上市公司的價值。計算公式為；股票合理價格=每股收益×市盈率。

(2)PB估值法：PB為股票市場價格與每股凈資產的比率。首先確定每股凈資產值，然后根據同行業二級市場的平均市凈率、上市公司所處行業的狀況、上市公司的經營狀況及其凈資產收益率等確定目標上市公司的市凈率，從而確定股票的合理價格(股票合理價格一每股凈資產×市凈率)進而得出整個上市公司的價值。

相對估值法在本質上反應的是市場供求對價格的決定和影響，運用該方法確定的股票價格能夠合理的反

應出一定期間內市場環境對公司基本面從而對股票價格的影響。

1.2絕對估值法

絕對估值法也叫貼現法，常用的兩種方法為現金流折現法(DCF)和股利折現法(DDM)。該方法的理念為資本的價值就是未來收入的貼限值。

DDM股利折現估值法是通過將未來的股利支付折現從而計算出股票的內在價值。DCF現金流折現復制法是通過將未來現金流進行折現而得出公司的價值，其中的現金流置可以采用股利現金流量——公司在經營過程中產生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的可供“股東”分配的現金；也可以采用公司自由現金流量——公司在經營過程中產生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的可供利益相關者(包括股東和債權人)分配的現金。

1.3不同估值法的優缺點和適用性

(1)相對估值法簡單易懂、數據交易取得因而在現實中被廣泛應用。但每一種相對估值法都有一定的適用范圍，并不適合所有類型的上市公司。

①PE估值法簡單易懂，適用于盈利相對穩定、周期性較弱的企業，如公共服務業。但PE法并不適用于具有強烈行業周期性的上市公司如一般制造業、服務業；每股收益為負的企業；房地產等項目性較強的企業；銀行、保險和其他流動資產比例高的企業；難以尋找可比性很強的企業；多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁的企業。

②PB估值法比較適用于周期性較強行業，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定的企業；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；以及ST、PT績差及重組型公司；但不適用于賬面價值的重置成本變動較快的公司；固定資產較少的，商譽或知識財產權較多的服務行業。

(2)絕對估值法。

①DDM股利貼現估值法適用于經營狀況穩定、有穩定的股利發放的企業。由于我國上市公司很少有連續性的穩定的股利分配，而且幾乎所有的投資者都更偏好獲得資本收益，而很少關注股利的多少，因而該方法基本不適用于我國的資本市場，現實中運用的也非常少。

②DCF現金流貼現估值法理論完整，是公司估值法的基礎，原則上適用于各類上市公司。其中自由現金流FDFF貼現估值法更加科學，考慮了公司的長期性。但是該方法最大的局限是未來現金流的不確定性，需要對公司未來發展有準確的了解和判斷，相關數據的獲取也比較難，估值過程較復雜。不過在現實中，現金流折現模型是現代金融學理論當中的重要模型之一，很多人都使用它來指導投資，尤其有很多專業投資經理，有效性也在市場當中得到不同程度的體現。

2案例研究——邯鄲鋼鐵的估值

2.1絕對估值——DCF估值

DCF模型下，假設綜合資本成本為8％，以及最后一年FCF乘數以7計算，得出公司A股合理價值為1，032，705.09萬元，折合每股為6.9元，遠高于目前公司股價，說明公司的價值已被低估(表1)。

2.2相對估值——PE、PB估值

相對估值法的關鍵在于可比公司的選擇，因此本文分兩方面，先選取10家在股本結構和生產規模上與邯鄲鋼鐵相接近的鋼鐵類上市公司進行估值；后參照天相鋼鐵行業43家上市公司的估值水平進行比較(表2)。結果顯示，與10家同類企業相比，邯鄲PE值高于行業平均水平，PB值略低與行業水平；與天相43家鋼鐵企業相比，邯鄲PE值與行業水平持平，PB值則明顯低于行業水平。

3股份回購中的股票估值

3.1理論概述

股份回購是指上市公司通過各種方式買回在外發行的普通股股份予以注銷或轉為庫存股的行為。上市公司通過股份回購能夠向外傳遞積極信息，刺激公司股價上漲，維護公司形象。

上市公司在擬推出回購方案時需要進行回購的必要性研究。眾多國內外理論研究和實踐發展表明，“當公司股票價值被低估，而且沒有更好的投資機會可以利用時，股票回購就是最佳選擇”，這也是公認的股份回購的“黃金條件”。如果估值結果顯示公司股票價值確實被嚴重低估，形象受損，那么公司就具有了回購的必要性?；刭彿桨敢沧罱K能夠實現預期應有的市場效果。

這就涉及到公司估值法的正確選擇。單純從理論上而言，絕對估值法和相對估值法各有優缺點和各自的適用性。但是當涉及到某項具體的方案評估時，這種純理論上的優缺點和適用性會發生轉換。

3.2邯鄲鋼鐵股份回購中估值法的適用

(1)絕對估值——DCF估值的適用性。

理論上而言，DCF估值適用于任何類型的上市公司。

從表1可以看出，DCF估值顯示邯鄲鋼鐵公司的股票價值被嚴重低估。那么這個結論能夠支持該公司的股份回購計劃嗎?本文將結合回購方案對DCF估值進行重新評估。

DCF模型中，由于現金流的折現期至少為5年，而回購期限只有6個月，因此本文認為DCF估值結果并不適用于這項股份回購方案的評判。因為公司未來5年甚至10年的發展就有些太遠，畢竟邯鄲鋼鐵的回購期限才半年。因此，盡管本文認同鋼鐵行業(2005年6月)未來5到10年所存在的巨大發展契機，但這里討論的僅僅是期限只有半年的回購。絕對估值法由于脫離股份回購的具體實際而有所局限性。在回購期可預見的未來，公司基本面受行業周期性影響難以好轉，公司未來業績不穩定，沒有良好的發展前景。因此，公司在價值層面沒有滿足決定回購效果的“黃金條件”。這從根本上決定了此次回購難以實現預期價值合理回歸和提升的市場效果。另外，DCF模型中關于未來5到10年的現金流預測也因為時間過長而充滿了不確定性，這也正是DCF在理論上的局限性。

(2)相對估值法——PE、PB估值的適用性。

PE估值法在理論上不適用于周期性行業的上市公司估值。但是具體到為期只有6個月的股份回購方案的必要性評估，本文認為PE估值法反而更有參考意義。不過，表3數據顯示PE估值法下，邯鄲鋼鐵公司的估值無論是相對于10家同類企業還是天相鋼鐵43家企業的PE值而言，都沒有出現被低估的任何跡象。因而，PE估值法不支持此項回購計劃。

PB估值法在純理論上是適用于邯鄲鋼鐵此類周期性較強的制造企業。表3中，相對于10家同類企業的估值水平而言，邯鄲鋼鐵的估值水平略低，可以說基本持平，不能得出公司價值被嚴重低估的結論，因而不能支持回購計劃。雖然相對于天相鋼鐵43家企業的估值水平，邯鄲鋼鐵的估值水平明顯被低估，但是本文認為，這種比較的實際意義很小，因為這43家企業與邯鄲鋼鐵而言可比性較低，因此該估值結果不適用。

(3)實證檢驗。

股份回購作為一項對公司對市場對投資者都具有重大意義的行為，方案的推出必須選用合適的估值法來確定公司真實的估值水平。估值法的不恰當使用將會導致方案難以實現上市公司的預期目標。鄲鋼鐵公司在回購方案公告中披露了公司的回購動機和回購目標是“提升被嚴重低估的股票價值，改善公司形象”。鑒于此動機和目標，本文的研究分析結果表明邯鄲鋼鐵公司不具備實施回購的必要條件，因為公司的價值并沒有被嚴重低估。從表3可以看出，該公司的股價在回購期間以及以后共一年當中波動較大，前三個月的超額收益率為負，六個月為正，但收益率很低。一年為負?？傮w看來股份回購沒能給公司股價帶來正面影響，投資者亦未能獲得收益。

鑒于公司的回購動機和目的，從回購結果可以驗證前面對公司估值的結論，估值結果不支持回購計劃，回購結果也正好檢驗了估值結論的正確性。

4結論

絕對估值法和相對估值法在純理論上有各自的優缺點和適用性，但是具體到某項方案的評估和決策時，具體估值法的優缺點和適用性會發生具體轉換。純理論上不具有適用性的某個估值方法，在涉及到一項具體的方案時可能更具有參考意義。邯鄲鋼鐵股份回購方案必要性評估中的估值更適合運用PE法(在純理論中該方法并不適用周期性企業)和PB估值法。只有選擇正確合適的估值方法。方案的執行才能實現預期的目標。不正確的估值方法指導下的方案，執行結果不會實現預期目的或效果。因此，在具體的實踐中，應當在一般理論的指導下，結合具體的方案對估值方法進行正確的選擇。