中央銀行貨幣政策與外匯走勢關系分析

張　磊　毛新華

摘要：傳統理論認為，貨幣市場多是一個以各國央行為主體，在他們的影響下產生各種波動。央行利用自己的政策影響貨幣或商品市場將調控經濟運行的目的和對宏觀經濟的影響傳遞給微觀經濟主體，微觀經濟主體在自覺不自覺時接受這種影響。

關鍵詞：中央銀行；貨幣市場波動；微觀經濟體；理性決策

中圖分類號：F031.2

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0068-02

中央銀行作為一國貨幣信息的收集者與貨幣政策的制定者，其一舉一動都關系到該國貨幣在國際和國內市場上的價格走勢。不論是信息的發布，還是官員的言論，亦或者是政策的頒布和實施，可以說央行是市場中眾多矛盾的焦點。對于中央銀行與市場的關系，可以理解為；首先，宏觀經濟的統計部門將收集整理的各項宏觀數據，如,CPI、PPI、失業率以及各種領先指標等數據提交給中央銀行，央行得到數據后會以官方形式將數據告知市場，同時根據這些數據做出相應的宏觀調控政策傾向的言論評價或者對政策進行調整。最常見的自然就是調整利率；接著市場參與者會根據央行公布的信息和制定的政策分析國民經濟的發展現狀，并對經濟發展的預期做出展望，并選擇在資本市場上的操作方向，進而最終影響該貨幣的價格走向。貨幣升值或者貶值又會反過來影響到各個微觀經濟領域，從而又最終改變整個宏觀經濟面達到央行修改政策進行宏觀調控的目的。這個循環周期短期而言通常為3個月到半年左右，長期則可能與經濟發展的周期相吻合。短期而言央行的政策可能會在一段時間內頻繁的朝一個方向做出，比如：美聯儲降息行動；也可能是在漫長的時間里反復爭論的預期，比如：歐洲央行是否該在在面臨名義利率即將降至零時是否該想繼續保持降息的決心。但是總歸一點，央行貨幣政策調整方向的一旦決定。一定會在一定周期里導致匯率朝相應的方向運動，其間匯率可能會出現回調反復，但是大的趨勢不會改變。這些反復的原因一方面是由于貨幣買賣操作的技術性結果，一方面也可能是政策在對經濟面做著修正。大多數教科書上的運行流程與對其做出的解釋大致都是這樣，可是市場真的會按照如此模型來運轉嗎?

我不得不對這個流程提出兩點疑問：

(1)外匯市場的主要參與者是各國的進出口商、跨國公司和以獲取暴利為目的的外匯投機基金及大量的普通外匯投資者，中央銀行通常只有在無法忍受貨幣波動對本國經濟造成沖擊時才會大量參與買賣來影響市場，比如：亞洲金融危機前的泰國和G7國家的央行聯合拯救美元行動。因此可以知道，央行并非市場的長期參與者，他是相對遠離市場的。同時微觀經濟體做出反應的速度遠比宏觀經濟體快，那么相對而言央行對市場的敏感程度與反應能力是非常有限的，大多數國家的議息會議有固定的時間安排，有除緊急情況外不會突然調整貨幣政策的硬性規定。由這兩點，我們可以得出結論：央行從信息獲取到政策變動，相對瞬息萬變的市場而言都是非常滯后的。如果貨幣市場的主要參與者——各微觀經濟主體都根據如此相對滯后的信息和政策，對宏觀經濟面或者其他方面做出預期的話，那這個預期一定是缺乏準確性的。換句話說，央行只能通過總結昨天的情況以此來預測明天的情況，那么仍然受之前既定政策影響的今天他沒有發言權。

(2)不難看出這個流程模型的核心是中央銀行，其可以行得通的前提是中央銀行是貨幣走勢的主要影響者，對于這一點我也不能十分認同。的確，中央銀行所公布的信息以及他的政策左右了匯率走向，但是貨幣市場本身才應該是最關鍵的主體。央行的信息來源于市場，其政策的對象也是市場。作為一個理性的微觀經濟主體，他甚至可以通過每天的經營情況來感知整個宏觀經濟的運作方向。于是他就可以依此直接到外匯市場獲利，至少他會比央行早很多知道今天的市場情況，那么我們也不難得出結論，應該是市場或者說作為市場晴雨表的外匯走勢更大程度上了影響了中央銀行的決策，而不是傳統理論的央行影響貨幣走勢。

有了以上兩點疑問，我就不得不修改一下運作的流程和解釋了。為了便于敘述我將以澳元兌美元為例來進行闡述。從1928年7月15日至10月27日，澳元兌美元價格由1:0.9799的最高位迅速跌落至1:0.6004的最低位，至今澳元兌美元仍在1:0.7000附近的低位徘徊。而同期紐約能源交易所的原油價格從7月11日的最高147.25美元／桶跌落至2009年1月15日的33.20／桶，而諸如黃金，金屬等大總商品的價格也是應聲而落下降50％至70％不等。當中國鋁業公司開始透出收購澳洲必和必拓的意向時，事件每有所進展。澳元兌美元的價格都會出現大幅跳漲，可是當資本開始回流向美國本土。盡管美國和澳洲央行的政策方向并未發生改變，經濟形勢也越來越糟糕，可是匯率的運動方向卻發生了根本變化。一路高歌的高息商品貨幣出現了反轉。2009年3月18日，美聯儲公布開始回購美國國債，也就是向市場注入美元，美元出現22年來的最大單日跌幅，但在隨后的時間里美元并未出現連續的瘋狂下跌，而黃金價格卻在之前的2月20日錄得1005美元／盎司的高價接近于2008年的歷史最高價格，出現了罕見的金價與美元同時上漲的局面。但是國際原油價格卻似乎從此一蹶不振，至今仍在50美元／桶附近波動。由以上不難看出，央行的政策其實保持著方向上的相對穩定和力度上的相對溫和，但是不管是貨幣本身的對價還是貨幣的支付能力似乎都在走著自己的獨立行情，并不以央行的意志為轉移。當然這也可以膚淺的解釋為政策的滯后性，但是我想不應如此簡單的解釋。我認為，貨幣市場的波動根本上還是應該理解為供求關系的波動。特別是貨幣脫離金本位并無實際價值可標的的情況下。各種經濟活動造成的供求幾乎成了價格波動的唯一原因。供求是如何產生的?歸根結底是為了獲利。不管是普通的進出口貿易或者貨幣對沖亦或者是國際投資或避險。其目的至少是讓所持有的貨幣不貶值。那么敏感和理性的微觀經濟個體在做出個人決策并通過這個影響市場走勢時一定不會先考慮中央銀行既定政策的目的。同樣，在購買大宗商品時不會簡單考慮各國政府在油價過高時希望油價下降的期望之類的問題。

總結以上情況，最后我給出我的流程運作模型：首先，微觀經濟主體在政策方向明朗的背景下通過參與經濟活動影響匯率變動，而匯率也同時作用于微觀經濟主體；接著，在一段時間的相互作用下，微觀經濟主體的活動改變了整個宏觀經濟面的情況，這個變化通過統計告知中央銀行和反饋給微觀經濟主體，微觀經濟主體在追逐眼前利益的同時經過時間的加成會把這個變化不斷放大，這時中央銀行會通過政策對經濟進行干預，引導經濟發展方向，而這一舉動會通過對貨幣的影響傳遞給微觀經濟主體；最后以追逐利益為目的敏感的微觀經濟主體又會在央行新的政策背景下改變策略，開始一輪新的操作循環。