全流通時(shí)代上市公司融資取向研究

費(fèi)貴賢

摘要：全流通時(shí)代，上市公司的融資政策、環(huán)境發(fā)生了顛覆性的變化。證券市場(chǎng)的制度的不斷創(chuàng)新，會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，為上市公司的籌資帶來(lái)機(jī)遇和挑戰(zhàn)。基于全流通時(shí)代我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及上市公司的現(xiàn)狀分析了全流通下上市公司融資的取向。

關(guān)鍵詞：全流通；融資；資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F037

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672—3198(2009)11—0140－02

1全流通時(shí)代的資本市場(chǎng)的特點(diǎn)

在全流通時(shí)代。上市公司將逐步構(gòu)建完善、有效的內(nèi)外治理機(jī)制，流通股東與非流通股東利益趨于一致會(huì)主導(dǎo)著證券市場(chǎng)向著真正意義上的價(jià)值投資與全方位價(jià)格博弈轉(zhuǎn)變。中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)估值的功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過(guò)渡到盈利能力，市場(chǎng)的有效性會(huì)有一定程度提高，市場(chǎng)投資理念將從注重追求價(jià)差收益轉(zhuǎn)變成注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配等幾大重要變化。上市公司在融資、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換時(shí)，將更多地考慮二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)。要約收購(gòu)、以股權(quán)置換收購(gòu)、大股東力保控股地位不失而實(shí)施的回購(gòu)等，這些常見(jiàn)于國(guó)際市場(chǎng)的手法均將出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)主流，將引領(lǐng)市場(chǎng)向長(zhǎng)線投資為主的方向轉(zhuǎn)變，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“航空母艦”和骨干企業(yè)普遍、整體進(jìn)入股市，而證券市場(chǎng)同時(shí)又是儲(chǔ)蓄資金、社保基金、企業(yè)年金、QF11等機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)主流資金分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)景氣的首選途徑時(shí)，中國(guó)股市必將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”。資本市場(chǎng)制度更加健全，企業(yè)融資的方式更加多樣化。

2全流通下我國(guó)上市公司融資的趨勢(shì)分析

2、1企業(yè)并購(gòu)融資成為主流融資之一

隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)”的不合理現(xiàn)象得到改變，并購(gòu)定價(jià)有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，雙方對(duì)交易的價(jià)值判斷更趨合理。全流通解決了阻礙企業(yè)并購(gòu)的制度性缺陷，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)力更強(qiáng)。首先國(guó)有企業(yè)改革，政府推動(dòng)下的“保殼”行為長(zhǎng)期存在。在中國(guó)政府是以所有者身份而不是以裁判身份參與并購(gòu)活動(dòng)，尤其是面對(duì)虧損的國(guó)有上市公司，由于具有能夠“融資”的殼資源價(jià)值，政府更是通過(guò)優(yōu)惠政策強(qiáng)制或鼓勵(lì)并購(gòu)，千方百計(jì)的保住其上市地位，這客觀上促使了“保殼”并購(gòu)的發(fā)展。其次市場(chǎng)全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的加劇，又迫使各國(guó)放松監(jiān)管政策，進(jìn)行并購(gòu)制度創(chuàng)新，為并購(gòu)創(chuàng)造了較有利的外部環(huán)境。再次股權(quán)分置改革后，股份全流通為并購(gòu)提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流動(dòng)性的改善等。另外從企業(yè)內(nèi)部來(lái)說(shuō)也有很大的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，因并購(gòu)是一可迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力、獲取上市資格的捷徑，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元，產(chǎn)品多樣化，增加回報(bào)，降低經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)證據(jù)表明管理層也有并購(gòu)偏好。

全流通時(shí)代的到來(lái)，消除了影響并購(gòu)效率提高的最大障礙，因?yàn)椴①?gòu)的重要前提之一是股權(quán)的充分流動(dòng)性。《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》等制度的出臺(tái)，又為并購(gòu)提供了制度保障，股權(quán)分置改革后上市公司大股東持股比例的普遍下降。對(duì)優(yōu)質(zhì)公司控股權(quán)的爭(zhēng)奪行為也變得更加的活躍。同時(shí)，隨著市場(chǎng)機(jī)制的完善，更多創(chuàng)新手法將發(fā)生在重組、兼并等活動(dòng)中，而原有的、單一化的重組方式將向多元化方向發(fā)展。而市場(chǎng)并購(gòu)重組的展開(kāi)，也為廣大投資者帶來(lái)了前所未有的新商機(jī)。由此可見(jiàn)全流通時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)融資將成主流。

2、2非公開(kāi)發(fā)行增加

非公開(kāi)發(fā)行融資速度快，融資費(fèi)用低。獲準(zhǔn)門檻低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小。從機(jī)構(gòu)投資者角度看，定向增發(fā)可以簡(jiǎn)潔和低成本的方式參與高成長(zhǎng)公司或行業(yè)，獲得其高速發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)，一般鎖定期只在一年左右的時(shí)間，隨后可以進(jìn)行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。從券商投行的角度看。該類項(xiàng)目周期短，成功率高，占用資源少，因而受到歡迎。對(duì)小投資者，非公開(kāi)發(fā)行的最大好處在于，大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過(guò)市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。非公開(kāi)發(fā)行是面向機(jī)構(gòu)投資者的，且有一年的鎖定期，對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響較小，同時(shí)作為一種創(chuàng)新的融資手段，在提高股價(jià)方面有著顯著的優(yōu)勢(shì)。定向發(fā)行購(gòu)買資產(chǎn)能夠解決上市公司收購(gòu)資產(chǎn)資金不足的問(wèn)題，解決上市公司收購(gòu)與資產(chǎn)重組難以同時(shí)進(jìn)行的問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐看，定向增發(fā)，或者說(shuō)私募一直是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一大亮點(diǎn)，受各大投資銀行、眾多投資者的青睞。另外定向增發(fā)為上市公司提供了向特定對(duì)象進(jìn)行資產(chǎn)重組，或引進(jìn)戰(zhàn)略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國(guó)上市公司的購(gòu)并重組提供了“新大陸”，并已經(jīng)成為購(gòu)并重組的主要載體。自2007年以來(lái)，上市公司非公開(kāi)發(fā)行更有加速推進(jìn)的跡象。

2、3債券融資將逐漸活躍

2005年10月《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)的通知》提出“鼓勵(lì)符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”。2006年5月16日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，根據(jù)市價(jià)發(fā)行原則，適當(dāng)降低了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，即將現(xiàn)行的凈資產(chǎn)收益率要求從10％降低到6％，降低了上市公司進(jìn)行再融資門檻。國(guó)家相關(guān)支持上市公司拓寬再融資渠道，積極嘗試發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和短期融資券。2006年以來(lái)債券融資量不斷攀升，另外在在全流通時(shí)代發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上市公司和投資者而言都是一個(gè)雙贏的選擇。

2、4資產(chǎn)證券化加快

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展體現(xiàn)其可能是一種具有效率的，或者說(shuō)能夠增加企業(yè)價(jià)值的融資方式，從而廣泛為企業(yè)所采用。著名的破產(chǎn)隔離理論認(rèn)為：資產(chǎn)證券化可以大大消除企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，降低企業(yè)的融資成本的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動(dòng)性又能夠產(chǎn)生可遇見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用所有的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過(guò)發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動(dòng)性和信用等級(jí)，提升原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債能力，緩解流動(dòng)性壓力，繁榮資本市場(chǎng)，促進(jìn)融資創(chuàng)新等作用。對(duì)于股東而言具有回報(bào)率高的好處，還具調(diào)整銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，吸引儲(chǔ)蓄存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大資本市場(chǎng)容量等一系列優(yōu)勢(shì)。所以對(duì)我國(guó)陷入財(cái)務(wù)融資困境的上市公司而言不愧為一條廉價(jià)、高效的融資渠道，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)和投資者利益的雙贏，不斷地完善我國(guó)的資本市場(chǎng)。

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