財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

杜　偉　于向慧

摘要:隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)杠桿利益),對(duì)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)管理;資本結(jié)構(gòu);利潤(rùn)

1 財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化

財(cái)務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財(cái)環(huán)境中,通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng),處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn):企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐,并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn),利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分,而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價(jià)值;t表示取得報(bào)酬的具體時(shí)間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報(bào)酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,則企業(yè)價(jià)值可以通過以下公式計(jì)算:V=nt=1NCFt1(1+i)t,若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i,由此可見,企業(yè)總價(jià)值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知,報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的,所獲得的報(bào)酬越大,所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點(diǎn):

1.1 以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足

如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同,其價(jià)值不同,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失,實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量,考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

1.2 以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

在我國(guó),有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤(rùn)更廣義的概念,它是三類量化指標(biāo)的綜合:一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)及相對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo);三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平,第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標(biāo)在利潤(rùn)中加入了時(shí)間因素,可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。筆者認(rèn)為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的,并沒有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的,在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。

2 衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)——財(cái)務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合,由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”,其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此,財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu),評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿利益是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。其計(jì)量公式如下:

普通股利潤(rùn)率=投資利潤(rùn)率+負(fù)債股東權(quán)益×投資利潤(rùn)率-負(fù)債利率×(1-所得稅率)

由上式可見,當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金,或當(dāng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下,企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí),借入資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn),表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí),則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率,股東收益下降,表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。為充分運(yùn)用正的財(cái)務(wù)杠桿利益,限制或消除負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益,應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問題:

2.1 提高企業(yè)的盈利能力

因?yàn)槠髽I(yè)投資利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈正方向變動(dòng),企業(yè)盈利能力的提高有利于正財(cái)務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過合理配置資產(chǎn),加速資金周轉(zhuǎn),降低產(chǎn)品成本,改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施,促進(jìn)企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)。并將企業(yè)各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤(rùn)率的最低控制線,以防止發(fā)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益。因此,企業(yè)在追求高投資報(bào)酬率時(shí),應(yīng)注意投資報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡。

2.2 降低企業(yè)負(fù)債利率

企業(yè)負(fù)債利率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈反方向變動(dòng)關(guān)系,降低負(fù)債利率能增加財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點(diǎn),選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。如預(yù)計(jì)今后利率有上升趨勢(shì)時(shí),企業(yè)應(yīng)選用固定利率計(jì)息的借款,以避免利息支出的增加,反之,選用浮動(dòng)利率計(jì)息的借款。另外,企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式,最大限度地降低借款實(shí)際利率;根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求,優(yōu)化借款結(jié)構(gòu),在不增加籌資風(fēng)險(xiǎn)的情況下,最大限度地利用短期貸款。四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例,當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí),財(cái)務(wù)杠桿利益最大。 在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外,還要考慮以下幾個(gè)因素:

2.2.1 經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng),也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的衰退,而是在波動(dòng)中發(fā)展的。這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán),即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段,由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱,財(cái)務(wù)狀況常常陷入窘境,甚至惡化,經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略,不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟(jì)走出低谷,市場(chǎng)供求趨旺,大部分企業(yè)的銷售順暢,利潤(rùn)水平不斷上升,此時(shí),企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債,以抓住機(jī)遇,迅速發(fā)展。

2.2.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè),如我國(guó)目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè),以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè),由于這類企業(yè)的銷售不會(huì)發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng),利潤(rùn)穩(wěn)中有升,因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率,以利用債務(wù)資金,提高生產(chǎn)能力,形成規(guī)模效益,鞏固其壟斷地位;而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè),由于其銷售完全由市場(chǎng)來決定,價(jià)格易于波動(dòng),利潤(rùn)難以穩(wěn)定,因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

2.2.3 行業(yè)因素

不同的行業(yè),由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)容不同,其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資,而存貨的周轉(zhuǎn)期較短,變現(xiàn)能力較強(qiáng),所以其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些;而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的企業(yè),過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

2.2.4 預(yù)計(jì)的投資效益情況

如果預(yù)計(jì)投資效益好,且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時(shí)期,應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率,擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,利用財(cái)務(wù)杠桿利益;反之,如果預(yù)計(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及效益將要下滑,應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債,縮減生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,防止財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。