美元匯率變動的原因、影響及我國的應對之策

梁艷芳　顧寶志

自2001年布什政府上臺執政以來，美元匯率在延續克林頓政府時期的升值軌道僅一年后，從2002年起掉頭向下，至今已經下跌了七個年頭。美元名義貿易加權匯率已從2001年12月的127.22下跌至2008年6月的96.09，跌幅高達24.5％；同期，歐元兌美元匯率從1歐元兌0.8912美元升至1歐元兌1.5562美元，歐元升值幅度高達74.6％。美國次貸危機引爆全球金融危機后，因為全球注資救市而“導致”美元的逆市走強——自2008年9月到2009年3月美元對歐元、英鎊都有15％以上的升值。今年3月下旬美元又開始不斷下跌，5月的最后一周，美元加權匯率跌至79.805。美元匯率的劇烈波動，對全球經濟的破壞性不能低估。

一、美元下跌主要原因及趨勢判斷

(一)創新經濟增長周期的結束是美元貶值的根本原因

20世紀90年代，以信息技術革命和全球經濟一體化為代表的新經濟的崛起，為美國經濟帶來令人艷羨的經濟增長成績。1991—2000年，美國國內生產總值(GDP)年均增長率為3.4％，遠高于同期歐洲和日本的經濟增長率。美國經濟的高速增長帶動了這一時期美元匯率的快速升值。

在本輪經濟周期的后期，由于過度投資致使生產能力過剩，生產能力過剩在20世紀末越來越嚴重，迫使企業大幅度壓縮投資和削減存貨。結果，從2000年起美國經濟開始滑入衰退之中，而這種衰退正是一個長期經濟增長過程的結束。經濟基本面的下滑使得美元資產吸引力下降，美元匯率因而開始進入下跌通道。

(二)雙赤字是美元匯率下跌的直接原因

布什政府上臺后一直面臨著巨額財政赤字和經常項目赤字的困擾。為刺激經濟增長而推行的減稅計劃、由于經濟增長放緩而導致稅收的減少、戰爭軍費的開支等使財政赤字不斷擴大，其中2004年財政赤字更是創下4130億美元的歷史最高紀錄。與此同時，美國的經常賬戶赤字也在持續膨脹，1991年美國經常賬戶還維持著少量的盈余，到了2005年第四季度，經常項目赤字已經達到GDP的6.8％。巨大的聯邦財政赤字和經常項目赤字意味著持有美元資產的風險不斷增大，引發投資者拋售美元資產，造成美元匯率不斷下跌。

2007年8月爆發的次貸危機則成為美元近來加速下跌的導火索。美聯儲采取了連續降息、向金融系統注資等手段以緩解次貸危機的影響，但危機仍持續不斷，造成的損失不斷擴大，多家國際金融機構因此破產倒閉。同時，次貸危機又加劇美國房地產價格下跌，帶來負財富效應。更重要的是，次貸危機暴露出美國市場模式的缺陷，投資者開始質疑美國金融市場的透明度和監管水平是否如原來想像般完善，對美國作為安全投資場所的信心下降。外國資本凈流入從2007年下半年起驟然下降。在利率下調、經濟減速和外資流入銳減共同作用下，美元近幾個月跌勢加劇。國際貨幣基金組織報告稱美元在中期內可能進一步貶值，而賣空美元的投機資金數額也接近歷史記錄。

(三)匯率已成為調節本國經濟的政策工具

從實際效果來看，美元貶值在一定程度上的確緩解了美國的“雙赤字”狀況。美國商務部發布的資料表明，美元貶值使其出口年增長率從2004年開始連續四年保持在10％以上，同時，進口增長率則從2004年16.9％的增幅連續四年下降，至2007年降為5.6％。相應地，美國經常賬戶赤字在2006年達到7881億美元的峰值后開始下降，2007年四個季度均保持下降態勢，全年較上年減少569億美元。與此同時，美國財政赤字狀況也有所改善，美國2007財政年度前10個月的財政赤字下降為1573億美元，遠低于上財年同期的2396億美元。

但從整體經濟發展的角度來看，美元貶值對美國經濟的拉動作用不大。因為美國經濟是內需主導型經濟，出口只占美國GDP比重的10％左右，出口的有限改善并不能改變由于消費需求下降而導致經濟增速減緩的局面。同時，美元的貶值導致進口商品價格上漲，再加上國際原油價格居高不下，美經濟發生通貨膨脹的風險日益增加。據美國勞工部統計，在截至2008年6月的一年內，美國進口商品價格指數上漲高達20.5％，消費者物價指數上漲5.5％，均遠高于此前幾年漲幅。因此，美元貶值不僅不能推動美國經濟的增長，反而會在美經濟發展中積累通漲風險。

(四)金融危機對美元長短影響不一

在此次金融危機中，美國金融機構遭受巨額損失使得金融市場中的資本量驟減，引發流動中貨幣總量減少。受此影響，美國金融機構對外放貸大幅緊縮，進一步加劇了美元的流動性緊縮。同時，隨著金融危機向歐洲和新興金融市場持續蔓延，全球信貸渠道趨于干涸，歐元區等許多國家銀行希望利用美聯儲貨幣互換工具獲得急需的美元，美元成為避險資產和應急資產，因此，從短期看，在金融危機爆發前后的一段時間里，美元的供應量明顯減少，需求量明顯上升，美元匯率持續走強。自2008年7月份以來，美元名義貿易加權匯率已連續五個月上升，目前已超過次貸危機爆發前的水平，美元對歐元匯率也從5個月前的1歐元兌1.5759美元升至1歐元兌1.2744美元。

但從長期來看，金融危機的爆發將進一步動搖人們對美元的信心，使得美元匯率長期看跌。金融危機的爆發可以說是美元流動性過剩的結果，但美國經濟的發展模式卻又使美元流動性過剩的問題無法避免。自布雷頓森林協議簽署，美元成為最主要的國際結算和流通貨幣之后，美國經濟日益陷入債務經濟的發展模式，即美國政府通過發行美元進行投資和進口貨物，彌補財政赤字和貿易赤字，同時通過發行國庫券和各種債券回收發行在外的美元，從而循環往復，美國只需開足馬力印制美鈔即可滿足經濟發展的需要。這次金融危機的爆發，暴露了美國債務經濟發展模式對世界經濟發展的危害，美國通過美元綁架世界經濟的弊端日益顯現，以美元為中心的國際貨幣體系已經不能適應世界經濟的變化與各國經濟發展的要求，國際貨幣體系的變革已在悄然進行，據統計，從1995年到2008年第2季度，全球外匯儲備的幣種結構發生了較大變化，美元比重降至62.48％，歐元則從8.54％大幅升至26.99％。

二、美元匯率變動對中國經濟的影響

(一)人民幣匯率升值壓力及貨幣政策有效性

人民幣自2005年7月實行匯率改革以來，對美元升值幅度至今已累計接近20％。然而，由于美元對歐元、日元等主要貨幣也一直處于貶值之中，尤其是歐元，對美元匯率同期升值幅度在70％左右，因此人民幣相對歐元一直處于貶值通道中，根據國家外匯

管理局公布的數據，三年間，歐元兌人民幣匯率從匯改時的100歐元兌999.14人民幣升至1082.64人民幣，升值幅度達8.36％。因此，人民幣升值壓力一直存在。在人民幣存在升值的預期下，再加上中美之間存在利差，國際游資即“熱錢”通過各種途徑大舉進入中國，其規模估計在數百億美元之間。

熱錢的持續涌入，再加上我國國際收支經常項目和資本項目雙順差的持續和不斷擴大，造成國內市場貨幣供應量的大幅度增長，使中央銀行的貨幣政策有效性大打折扣。從2007年至今，中央銀行多次上調基準利率和存款準備金率，意在回收流動性，抑制通貨膨脹，但實際效果并不顯著，中國人民銀行公布的統計數據表明，2008年前六個月貨幣供應量并未因為央行收縮銀根而下降，相應地，物價水平增速不減，通貨膨脹率仍居高不下，適度從緊的貨幣政策并未收到明顯成效。

(二)對中國對外貿易影響

人民幣匯率形成機制改革以來對美元累計升值接近20％，特別是2008年以來，人民幣對美元升值幅度加快，半年間升值幅度達到6.4％，已對我國對外貿易產生顯著影響，主要表現就是出口增速有較大回落，進口增長加快，貿易順差大幅下降。根據中國海關統計，2008年上半年我國對美國貿易順差為993.1億美元，同比下降11.9％，為貿易順差多年來首次出現負增長。

人民幣升值還造成我國部分外貿出口企業的生產經營困難。在外貿出口企業集中的我國東南沿海一帶，生產服裝、玩具、鞋靴等勞動密集型出口產品的企業受人民幣升值影響最為嚴重，出口大幅減緩，很多企業瀕臨倒閉。對廣東、浙江等地出口企業的調查顯示，兩省目前已有超過26％的出口企業出現虧損，出口企業實現利潤總額增幅同比均大幅回落。

從有利方面來看，人民幣升值有利于我國進出口商品結構的優化。人民幣升值對于主要依賴大量資源要素投入和低成本競爭、附加價值較低的出口商品，將起到比對于高附加值出口商品更大的抑制作用。同時，對于更多地利用國外資源、進口國外先進設備、技術和優勢商品會產生更大程度上的推動。這些均有利于我國的產業技術進步和更好地實現貿易中的比較利益。同時，由于進出口趨于均衡，貿易順差逐漸減少，對減少針對我國的國際貿易摩擦也將產生積極影響。

(三)對中國利用外資影響

根據傳統的跨國公司投資理論，跨國公司的投資行為分為兩種，一種是垂直型投資，一種是水平型投資。垂直型投資又稱出口導向型，是指跨國公司把其生產的各個不同階段放在不同的國家或地區進行，主要關注的是各個生產環節生產成本的最小化，水平型投資是指跨國公司把其相近或相同的產品放在不同的國家生產，主要關注的是投資所在國的市場前景。不同類型的外商直接投資對匯率的反應方式也不同。外資接受國的貨幣升值有助于吸收水平型投資流入，因為，隨著貨幣升值，消費者購買力提高，市場擴大；但是卻不利于垂直型投資流入，因為，接受國貨幣升值后，其土地、勞動力等生產要素成本將提高，外國投資者以接受國貨幣計算的投資將減少。

從2002年以來我國吸收外商直接投資數據可以看出，美元匯率的貶值及人民幣匯率的升高并未對我國利用外商直接投資的金額產生明顯影響，除2006年利用外資金額受國家調整外商投資政策影響同比略有下降外，我國利用外商直接投資金額已連續多年正增長，長期居于發展中國家利用外資的首位。國內外學者對匯率波動與利用外資之間關系的計量分析也表明，匯率波動與實際利用外資之間并不存在顯著的相關關系。

當然，在其他條件不變的情況下，匯率的波動可能會影響到不同類型外商直接投資的流入。我國人民幣名義匯率的幾次貶值，都曾推動了以加工出口為目的的垂直型外商直接投資的增長。當前的美元貶值與人民幣升值也可能會促使外商投資方向發生一些變化，投向那些收益更高，更具有發展前景的產業。同時，也可能對我國利用外資的來源地產生一定影響。從長期來看，保持匯率基本穩定，對于增強投資者信心、優化外商投資結構、提高利用外資水平具有更為重要的意義。

三、應對美元匯率波動的對策建議

(一)加速轉變經濟增長方式，減少對出口的過度依賴

過去幾年中國經濟高速增長，過多依賴出口和投資，消費明顯不足，這使經濟增長缺乏持續發展的穩定性。一方面，這種出口導向型的增長模式導致中國貿易順差迅速擴大，遭到了相關貿易伙伴特別是歐美越來越強烈的抵制，采取對中國商品加征進口關稅的措施并迫使人民幣升值。而且，一旦外部市場出現經濟衰退，如目前金融危機引發的全球性經濟衰退，無疑將拖累到中國的出口。另一方面，過多的投資帶來產能增加過快，而國內最終消費不足，造成了企業經營上的困難，只能越來越多地依靠出口獲利，企業競相出口的結果使大量中國產品涌向海外市場，貿易摩擦日益加劇。中國政府已認識到經濟增長方式的缺陷，早在2004年就承諾讓經濟擺脫對出口和投資的依賴，將重點向消費轉移，這樣既能保持經濟的均衡和穩定發展，又有助于減少迅速增長的貿易順差，特別是對歐美地區，以緩解貿易摩擦，并減輕人民幣升值的壓力。人民幣匯率制度改革三年多以來，中國在經濟結構調整方面已取得了一些成效，消費對GDP的拉動作用在增強，這是政府各項政策措施綜合作用的結果。但在依賴出口方面尚未得到明顯改善，未來應當有所作為。

(二)改善人民幣匯率形成機制

匯率的政府決定或者有管制的浮動往往會低估或者高估幣值，如果沒有市場化的匯率形成機制，央行就要干預市場穩定幣值。但市場資金的套利活動會持續存在，干預的成本會逐漸加大。目前的銀行間外匯市場只是一個與現行外匯體制相適應的銀行間結售匯頭寸平盤市場，而不是一個市場經濟體制下真正的“交易市場”。因此，為市場提供幣值價格信號是“解脫”央行的最高辦法。這就需要積極發展外匯市場，完善即期外匯市場，建立遠期外匯市場。加快市場產品開發，為外匯衍生產品的推出奠定基礎。同時擺脫人民幣對某一國貨幣的依賴，盡快建立反映人民幣幣值變動的人民幣匯率指數。目前，人民幣經常是對美元升值，但對歐元等貨幣卻貶值，單一的人民幣對美元匯率并不能夠真正反映人民幣幣值的變化和走勢。因此，應盡快建立反映人民幣幣值變動的人民幣匯率指數，并根據我國經濟的實際情況，科學地確定籃子貨幣的種類以及每一種貨幣的權重。

(三)適當增加人民幣匯率的彈性，增強央行貨幣政策的獨立性

在綜合國力不斷增強、市場經濟逐步完善并存在巨額貿易順差和外匯儲備的情況下，中國有

條件也有能力在金融領域進行更加深入的改革，同時這也是我國經濟持續高速發展形勢下，轉變增長方式和抑制通貨膨脹的內在需要。目前在人民幣匯率形成機制上還存在缺陷，波動區間窄、缺乏彈性，此外運用利率進行宏觀調控在很大程度上還受制于外部金融環境，貨幣政策的獨立性尚有待提高。所以，我們應該繼續進行匯率改革，針對外匯市場供大于求的矛盾和外匯儲備的大幅增加，進一步放寬外匯管制和人民幣匯率的波動幅度，逐步減少中央銀行對外匯市場的干預，讓市場在匯率形成中發揮更大的作用，同時也讓匯率更好地調節國際收支。此外，應逐步增強央行貨幣政策的獨立性，確定主要目標，進一步改善宏觀調控。2007年5月21日擴大的人民幣匯率日波幅千分之五的極限目前已被用足，顯示當前人民幣匯率波動區間已不適合需要，亟需進一步擴大。匯率波動區間的逐步擴大，也是是少數從固定匯率有序退出國家共同的實踐經驗之一；當然，要把握好波幅擴大的節奏，不宜太快，也不可太慢，具體波幅建議擴大到1％。

(四)采取措施努力平衡中共貿易

中美雙邊貿易不平衡的日益加劇帶熱了人民幣匯率問題，所以當務之急是采取措施緩解中方順差增長過快的勢頭。(1)對美方訴求表示關注并給予積極回應，通過相互溝通、磋商和談判消解矛盾，中美經貿高層對話機制，是一個良好的平臺；(2)加大進口力度，美許多領域技術水平領先世界，我們應有意識地在一些相關領域加強與美國和歐盟的合作。引進其先進技術和設備，并帶動相關產品源源不斷地進入中國，從而逐步降低對華貿易逆差；(3)通過有效工作促使美取消對華高技術出口障礙，提高中美在兩用產品與技術上的合作深度與廣度，以美國所具有的優勢來看。該領域合作的發展將對促進雙邊貿易平衡有很大幫助：(4)提升中美服務貿易水平，美國在服務貿易領域具有明顯的比較優勢，對華貿易中處于順差狀態，但由于中美服務貿易的發展大大落后于貨物貿易，所以美國以服務貿易順差彌補貨物貿易逆差的作用不大，未來應擴大中美服務貿易規模并提升服務貿易水平，這有利于平抑中美貨物貿易順差；(5)鼓勵企業擴大對外投資，這樣既能享受所在投資國的一些優惠政策，又可以繞過其紛繁復雜的貿易壁壘、技術標準等障礙，減少因雙邊貿易不平衡問題帶來的負面影響。