重啟ＩＰＯ，新搶錢運動開鑼

縹　緲

IPO的問題，說到底只是利益的問題，是“人”的問題。有什么樣的人，就有什么樣的股票——“股票”只是“人”的折射與投影。

2009年4月28日，最新版《首次公開發行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》開始對機構公布，因故停發9個月的IPO重啟，且與創業板啟動重合在一個時間段內，由此，新一輪的IPO，無論其時間預期，還是進度預期，均對證券市場構成某種壓力，二級市場將迎來IPO的新一輪挑戰。

從時間安排上看，新IPO規則已于6月5日征求意見結束；6月10日發布正式意見；6月11日正式實施。周期被壓縮得很短，而IPO重啟的條件已經具備；6月22日，桂林三金藥業正式啟動IPO。首輪詢價區間，價格下限為17元，上限為21元。

有關IPO的最新機制會否成為牛年市場的“新契機”?

誰對二級市場負責?

對于IPO，應當分清權責，但期望值不可過高。在筆者的夢想中，任何股票市場，首先應是一個真正的企業股權交易市場，是一個對于任何企業均無門檻(至少是最低門檻)的交易市場。

保薦人或機構投資者，是否真能確保企業IPO前后的質量?恐怕不能。因為世上無人有此能力。既然如此，還不如讓位市場博弈，讓買方選擇，讓成本說話，更為妥當。風險就是風險。應當封閉掉任何脫卸責任的借口，履行新規則，讓位“市場定價”。

對于一些并無企業經歷，也無社會經歷的個人(比如保薦人)來說，權責不能太大，因為他們承受不起。因此，把IPO的定價責任交給任何人，比如保薦人，或者機構，遠遠不如交給市場篩選，更有意義。

IPO的過程，應是一個信息充分披露的過程，要放開手，讓買賣各方(包括方方面面的市場人士)說話，只有把話說透，風險才能降到最低。當前是宏觀經濟低潮期。企業有多難，大家可以想象。此時開啟IPO，啟動一級市場，能有什么保障?一般中小型企業，經營壽命只有幾年，市場淘汰率高。如果信息方面再出現問題，后果不堪設想。

對此，逐步放開“雙向交易”，試行做市商制度，讓上市保薦機構們經歷永久性的“發行期”，才有可能真正讓資金“話事兒”、讓業績“話事兒”、讓投資回報率“話事兒”。誰也別打“包票”，股市才能長治久安，“持續發展”。

中國的投資者們在資本市場交易，雖然歷時只有20多年，但也見識過各類企業。有的企業，“朝為拂云花，暮為萎地樵”；有的企業，“一闊臉就變”，以至不知“人外有人，天外有天”。正因為這樣，現在的投資者，除了成長性，別的一概不信；只有成長性，能帶來信心——但也僅是信心而已。

必須承認，一級市場就是“風險”市場。找不到對企業進行明確定性(或定量)的價值判斷標準，僅靠“發行制度改革”，解決不了太多的問題。

最近30年來，只有新型企業，能夠真正給二級市場帶來正向收益，其中，微軟、蘋果、谷歌這樣的公司，才能夠成為IPO時代的領先者。只有這樣的企業，才能在風投和直投的幫助下，讓投資人能在長期投資的過程中獲益。這一潮流的關鍵和根本在于企業，而企業的根本，在于技術創新。

行情走向何方?

在筆者看來，行情的啟動，其實不難，難在別的地方。比如說，行情一旦啟動之后，又當如何?

兩年前，指數正當高位，中國人壽發行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠洋98.67倍；這些股票，最終跌得一塌糊涂!再比如中國石油，轟轟烈烈地一輪炒作之后，又套牢多少投資者?

IPO的問題，說到底只是利益的問題，是“人”的問題。有什么樣的人，就有什么樣的股票——“股票”只是“人的折射與投影。

同時，A股的IPO之所以總搞不好，是因為—直沒把買方的利益放在首位，長期漏掉了一個重要的、可以依托供股權證完成的價格回撥的工具型產品。近期，匯控的供股方案相當成功，最新股價較之供股之前，超過一倍以上，各方好評如潮。但是，匯控正股(00005)與匯控供股權證(02997)的設計，奧妙到底在哪里?

A股的IPO制度若是真想改革，有關方面就應當試試權證產品——通過發行、買賣認股權證，鎖定一級市場與二級市場之間的差價，只要分散交易(T+O)，IPO風險就小多了。

從圖形上看中國的股市，其軌跡就是“過山車”：在高速中大起大落，驚險萬端。但是，當一輪行情過去，以近兩年的平均價格計算收益，投資者的回報少得可憐。

無論是新股也好，老股也好，大多數已上市及等待上市的企業，總體質量并不高。而且這些企業，均已經在一級市場上獲得極高的溢價(保守估計，也在20倍左右)。這些公司在短期內對投資者有博一把的炒作價值，但是其長期的投資價值，很難確定。

IPO的目的是搶錢?

一是新股發行改革要達到的目的是什么?是提高定價效率，還是保護中小投資者的權益?或者說，重啟IPO，僅僅就是為了拉動經濟?盤活企業資產呢?

中國A股市場，當前已經是全球“三大市場”之一，截至今年一季度，深滬兩市的總市值為16.1萬億，已經成為全球市值第三大的市場——其中上交所一家的總流通市值，排名僅次于紐交所、納斯達克和日交所，位列第四。就實質而言，排名在前的三者，皆為全天候的全球交易市場。

不但在品種方面，經過股改之后，近年以來，我國資本市場的規模與機構的規模，也有了很大的擴張。目前，我國共有證券公司107家，總資產1.4萬億元；凈資本3105億元。基金公司61家，基金總份額2.35萬億份。而且我國商品期貨交易量已經占全球的1/3。

除此之外，我國期貨交易的品種，已經形成了可以維護主要商品期貨價格的交易體系。銅、鋁、大豆價格，成為全球貿易當中的“定價基準”。2008年，我國主要期貨市場，累計成交13.6億手，成交金額達到71.9萬億元。

由此可見，對于目前而言，其實IPO對于拉動經濟，甚至對于企業的資本改制，作用相應弱化，至少，真正好的企業，對于IPO的期待，已經不似前幾年的股票市場。最多，一次成功的IPO，也只限于IPO企業，由資產經營轉變為資本經營的一個載體，一個過程了。

而自去年全球金融危機以來，在“救市”這一問題上，中國要比美歐表現得更為激進，措施更為堅實。

所以，自去年11月以來，大量的信貸資金借4萬億之名流入了股市和樓市，而有關方面，對此也有各種憂慮。以中國占GDP比重最高的經濟刺激方案，同時得到了全球財經領域的一致贊賞甚至感激。因為美歐動用的各種貨幣政策主要是救他們的金融業(流動性危機用釋放流動性對沖)，而中國在自身的金融系統相對健康的情況下，所花掉的每

一分錢，都相當于間接幫了全世界的實體經濟，尤其是制造業一把，但是同時，中國企業的負擔，以及商品庫存量，并無明顯的改善跡象。

可見，我國經濟的問題絕非金融問題，而是長期積累的經濟結構不平衡和利益分配的不合理。因此試圖用宏觀經濟的手段來解決微觀經濟的問題不可能取得好的效果，相反只會加劇原有的不平衡和不合理。其中，特別是以外需為主的外向型的中小企業。

未來受制于人

首先的可能，如果美歐迫于國內的壓力和對未來通脹的擔憂，在大規模的通脹出現之前，開始著手收回流動性，那么中國經濟，即便復蘇，也會受到限制(當然經濟的高速增長并非經濟發達國家的重要目標，尤其對于歐洲國家而言)。

若此，美元的幣值會相對穩定，原油等大宗商品的價格也會趨于穩定甚至回落，則全球出現通脹的概率會大大降低。但是，中國的出口會長期低迷，而4萬億投下去的過剩產能無法消化，肯定還會出現一些半拉子工程。中國經濟將進入“受制于人”的漫漫的通縮。

其次，如果西方發達國家，出于自身政治利益與經濟利益的各種考慮，在收回流動性的問題上猶豫不決，任由通脹預期導致硬通貨(比如美元)持續貶值，進入下降通道，那么，大宗商品價格飆升，就不可避免。而我國經濟能否經受住未來的全球惡性通脹的沖擊，目前很難預料。

老實講，市場完全明白，本次重啟IPO，再次推進IPO的改革，仍然在于增進市場的效率。如果市場的自然發展，本身也可以解決市場的資源錯配，那么，IPO制度的改變。就不是僅僅注重其短期效果。

20年來，我國資本市場改革，其進步有目共睹，但從總體上看，市場基礎依然薄弱，市場內在的基礎與市場快速發展不相適應的矛盾仍然十分突出。特別是在全流通的市場環境和國內外市場聯動加深的背景之下，利益格局，遭遇到很深的調整。各種新情況、新變化，與原有的體制性結構性矛盾明顯。重大問題的暴露，也更為直接、更為集中。

因此，借助當前的市場機遇，主動適應市場變化和要求，推進市場基礎建設，完善價格競爭機制，爭取早日建立、健全一個可以“防范市場風險”的長效機制，提高市場可持續發展的能力，資本市場，才能長治久安。