證券市場異像行為金融學及投資策略

劉文文

摘要:20世紀80年代行為金融學興起以后,引起了學者和證券投資者的廣泛關注。投資者有一系列的心理特征,如代表性直覺、過度自信、錨定、過度反應與反應不足、精神賬戶、損失厭惡和后悔厭惡、可獲得性厭惡、模糊等。在這些心理特征的影響下,證券市場出現了一些異常現象:贏者輸者效應、日歷效應、股票溢價之謎、股利之謎、規模效應、盈余公告效應等。根據這些異常現象投資者可采取慣性策略、反向策略和盈余啟發式等策略獲得超額收益。

關鍵詞:行為金融學;異像;投資策略

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)17-0061-02

一、行為金融學介紹

Fama的有效市場假說認為,股票的價格已經充分反映了所有信息,任何人都不可能根據公司的信息獲得利潤。有效市場假說又可以分為三種:弱勢效率市場假說,股票的價格已經從過去股票的價格、成交量等數據中得到反映,因此,技術分析是無效的;半強勢效率市場假說,股票的價格已經在股票價格、成交量、公司的基本狀況、行業的基本狀況、整個宏觀經濟情況等信息中得到反映,因此,技術分析和基本面分析都是無效的;強勢效率市場假說,股票的價格已經在各種公開和非公開信息中得到反映,這時候即使獲得內幕消息的投資者也無法從中獲得超額收益。

有效市場假說提出以后,各位學者對有效市場假說進行了檢驗,發現日歷效應、股票溢價之謎等傳統金融學無法解釋的現象。于是,學者把金融學和心理學相結合提出了行為金融學理論。

李心丹教授給行為金融學下了明確的定義:行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎,并嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。行為金融學是行為理論與金融分析相結合的研究方法與理論體系。他分析人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響,也是心理學與金融學相結合的研究成果。

行為金融學否定了新古典金融學的理性人假設和完全市場假設,提倡有限理性和非完全市場;否定了有效市場假說,提倡異常現象、無效市場;否定了無套利均衡提出了套利策略。

二、投資者心理特征分析

1.代表性直覺

代表性直覺簡單地說就是投資者把好公司當作好股票。這是因為人們對事件進行估計時,往往只考慮他們重視的因素,而對其他可能很重要的因素并不重視。代表性直覺的后果是,當數據明顯是隨機的時候,人們仍然傾向于發現其中的規律,并且對此非常自信。

2.過度自信

人們往往過于相信自己的投資能力,高估成功的機會。學者把這種心理現象稱為過度自信。過度自信往往導致投資者頻繁交易,增加成本,減少收益。這也容易促使投資者過分強調短線投資,最后變成投機者。

3.錨定

投資者往往錨定自己的想法,在判斷未來的決策過程中往往過分依賴他們的經驗,而不顧其他不利于他們的判斷的證據,而這些證據可能對股價起著非常重要的作用。錨定與過度自信經常聯系在一起。

4.過度反應與反應不足

過度自信的結果就是過度反應與反應不足。比如,當市場上預期一些重大消息時,很多投資者對這些重大信息或事件呈現出過度反應,而當新的重大消息到來后,投資者對這些消息的反應又存在著不足的現象。

5.精神賬戶

精神賬戶是投資者在頭腦中把資金按用途劃分為不同類別的現象。即投資者把一些資金歸類于現金資產,把一些資金歸類于證券資產。對不同精神賬戶里的資金,人們的風險偏好是不一樣的。

6.損失厭惡和后悔厭惡

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時,損失令他們痛苦的影響程度大于同樣數量收益帶給他們的喜悅。后悔厭惡是指當人們做出錯誤的決策時,對自己的行為感到痛苦,為了避免痛苦,投資者往往做出非理性的行為。

7.可獲得性

可獲得性(availability)是指當人們被要求評價一類事物的發生頻率或某一特殊事件發生的可能性時,他們通常會更快更好地回憶起那些能夠想得起來的例子,并以此作為判斷的依據。可獲得性行為偏差的存在,使得投資者們在局限于一定的信息量的時候容易倉促的做出判斷,導致決策的失誤。

8.厭惡模糊

厭惡模糊指的是人們在確定與不確定之間往往會選擇確定,在已知結果概率的不確定和未知結果概率的不確定之間又會選擇前者的現象。這個追求確定性因素使得投資者寧可選擇價值偏低但概率上比較確定的投資選項。

三、證券市場的異像及其解釋

1.贏者輸者效應

塞勒在1985年發現,把股票根據其過去5年的業績分成不同的組別,則表現最差的一組在未來3年的收益率要比表現最好的一組平均高出25%。這種表現最差的股票以后會有更高的收益率,而表現最好的股票以后會有較低的收益率就是證券市場上的贏者輸者效應。

這種效應在生活中大量出現,輸者追求的是“在哪跌倒就在哪爬起來”,他們總結教訓后能夠獲得成功。贏者由于代表性直覺、錨定等心理特征,往往形勢變化了,他們還是固守成見最后走向失敗。

2.日歷效應

日歷效應主要包括交易周的日效應和一月效應。根據大量學者的研究發現:星期一的收益率大大低于其他交易日,星期三和星期五則有較高的收益率。星期一的高負收益率并不是在這一天均勻分布的,有近一半發生在上星期五的收盤價和星期一的開盤價之間,因此又被稱為周末效應。

大量研究表明,一月份的收益率高于其他月份,在小公司中這種現象尤為明顯。FAMA對1941—1991年的數據進行了研究,結果發現,小公司股票的1月份平均收益率為8.06%,大公司股票的1月份平均收益率為1.342%,小公司股票的1月份平均收益率遠高于大公司。

之所以會出現日歷效應是因為投資者都有一個精神賬戶。人們把年底作為結算時間,把新年作為新的開始,傾向于在年度之交改變他們的行為方式。這就解釋了一月份效應。一般來說,投資者在星期五情緒比較高,而在星期一情緒比較低落,這就解釋了周末效應。

3.股利之謎

根據經典的MM定理,在有效的資本市場上,股利政策與公司價值無關;但實際情況是,在美國大多數的公司都分配現金紅利,而不是保留盈余。分配現金紅利越多,股價上漲的也越多。這種現象難以用標準的金融理論解釋,因此,被稱為股利之謎。這種現象可以用自我控制的因素來解釋,因為投資者認為股利是收入而不是資本,他們會把股利當作生活費花掉,而不會花掉固定資產。

4.規模效應

規模效應是指,在統計意義上,小公司股票的收益率大于大公司股票的收益率,并且這種現象主要發生在1月份。這是因為投資者認為小公司的風險較大,因而要求較高的回報,大公司的風險較小,因而要求較低的回報。

5.市值與賬面價值比率效應

市值與賬面價值比率(B/M)效應是指低市值與賬面價值比率的公司有更高的收益率。與之相似的還有市盈率(P/E)效應,即低市盈率的公司有更高的收益率。這是因為人們認為低市盈率公司的股價被低估了。根據投資大師格蘭姆的投資方法,選取那些低市盈率的公司長期持有,可獲得超額收益。

6.盈余公告效應

根據有效市場理論,當上市公司在年報中公布贏利的消息后,股價會迅速變動,使得投資者在長期沒有超額收益。但實際情況是上市公司的財務報表中盈余數據的公布能夠導致股價產生長期的、持續的、方向一致的漂移(drift)。這種漂移現象被稱為盈余公告效應。盈余公告效應可用過度反應與反應不足來解釋。當盈余公告發布后,投資者往往過度反應;當年報出來后,投資者又反應不足。

四、投資策略

隨著行為金融學的興起,行為投資策略也受到了廣泛的歡迎。

根據慣性策略,購買過去幾個月表現較好的股票、賣出過去幾個月表現較差的股票。我國個人投資者由于對信息的把握不完整,因此,存在過度反應。機構投資者往往利用個人投資者的這一特點進行反向操作。因此,跟隨機構投資者進行策略操作即購買過去幾年表現較差的股票,賣出過去幾年表現較好的股票可獲得超額收益,我國長期存在的跟莊現象就是這個原因。

根據一些學者的研究,我國的證券市場甚至弱勢有效都不滿足,在這種情況下,可根據圖形分析法。但由于羊群效應,大量投資者相信這種分析方法時,技術分析可獲得超額收益。因此,投資者可以學習一些技術分析方法。

根據贏者輸者效應,當投資者暫時獲利時不能固守成見,當投資者暫時虧損時,不要泄氣股市上沒有永恒不變的規律,也沒有長勝將軍。當形勢變化時,要及時的改變投資策略。根據日歷效應,對短期投資者來說,星期一開盤時賣出股票,星期三再買入;年末買入股票,次年的一月底再賣出,這樣在成本很小的情況下可獲得超額收益。根據規模效應,買入小公司股票,賣出大公司股票。根據盈余公告效應,投資者可以買入有利好公告的股票,可獲得長期收益。

1976年格蘭姆提出了格氏選股法,市盈率為近5年市盈率平均值的4/10,股價為每股有形資產的2/3,股價為流動資產的2/3,總負債低于固定資產,流動比率大于2,總負債小于或等于流動資產等。這些選股的方法就是市值與賬面價值比率效應的具體運用。投資者應根據自己的經驗選定一些財務指標作為選股的策略。

根據首次公開發行股票的異常現象,即首發定價過低、長期表現不良。有大量資金的投資者可采取積極的打新股,上市一段時間之后再出售的策略,長期可獲得超額收益。