基于企業融資順序的我國企業資本結構研究

[摘 要] 本文通過對現代資本結構理論的形成及其發展的總結，運用融資順序理論的理念，對我國的上市企業融資順序現狀的分析，提出了上市公司偏好股權融資出現的一些問題，并給予一些關于內源融資的建議。

[關鍵詞] 現代資本結構理論 企業融資順序 股權融資 內源融資

一、引言

現代資本結構理論形成于20世紀50年代，以1958年莫迪利業尼(Modigliani)和米勒(Miller)共同提出的著名定理—MM定理為中心，以后沿著兩個分支發展:一個是探討稅收差異對資本結構的影響，稱為“稅差學派”，另一個是研究破產成本與資本結構的關系，之后再派生到財務困境成本中，形成所謂“破產成本主義”和“財務困境主義”。這兩大學派最后歸結到權衡理論(包括“權衡理論”和“反權衡理論”)。到了20世紀70年代后期，資本結構理論以信息不對稱為前提，大量引用經濟學各方面的最新分析方法，主要從企業內部因素(如信號、激勵等)來展開對資本結構的分析，形成了代理成本理論、信號傳遞理論、融資優序理論和控制權理論等新的資本結構理論。

二、融資順序理論

融資順序理論是Mayers( 1984)提出的。該理論認為，投資者之所以對企業的資本結構感興趣，實際上是因為當企業公布其選定的資本結構時，股票的價格就會產生變化。這種變化可解釋為“信息效應”，它與如何達到這個資本結構本身沒有關系。這是因為，企業負債水平的變動向市場傳遞了一個有關企業價值變化的信號。當企業增加債務減少權益時，意味著企業借債能力提高，企業價值增加，市場接受到這個好消息，股票價格就會上升;反之亦反。M yers的融資順序理論包括三個基本點:

1.企業將以各種借口避免通過發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資。

2.為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必然要確定一個目標股利比率。

3.在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發行風險較低的證券開始。融資順序理論的兩個中心思想是:企業偏好內部融資;如果需要外部融資，則偏好債務融資。

在Mayers Mailuf( 1984)合著的“企業知適投資者所不知道信息時的融資和投資決策”一文中對融資順序理論進行了較為完整的闡述。他們首先認為，信息不對稱現象是因為控股權和管理權的分離而自然產生的，在不對稱信息條件下，管理者(內部人)比市場或投資者(外部人)更為了解企業收益和投資的真實情況。外部人只有根據內部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。企業資本結構、財務決策或股利決策都是內部人傳遞信號的手段。

三、基于融資順序理論的我國企業資本結構的研究

1.我國企業的資本結構現狀及原因

從上述理論我們可以知道，現代融資理論揭示了企業的最優融資順序為:內部融資—債權融資—股權融資。而我國的上市公司卻表現出典型的股權融資偏好，與西方現代企業在融資偏好上存在著明顯的差異。我國上市公司存在著強烈的股權融資偏好，其原因主要有：

第一，是我國資本市場發展失衡。國債、政策性金融債券成為中國債券市場中發行規模最大的券種。與此形成鮮明對比的是，中國企業債券市場的發展嚴重滯后，且大量債券不能上市流通。第二，是資產收益率偏低，限制了內源融資。由于國家政策的傾向，我國的上市公司改制前大部分為國有企業。企業改制上市并不能解決所有的問題，公司治理結構的改革滯后。第三，是股權融資成本背離風險——收益對等原則。從理論上講，相比債券融資，股權融資成本應該更高。但在我國，股權融資成本實際上卻遠低于債券融資的成本。

2.企業資本結構的構建

資本結構是一個企業籌資決策中的核心問題，資本結構應該體現出企業理財最終目標，即實現企業價值最大化。要實現公司的最優資本結構，必須改變現有的以股權融資為主的融資結構局面，提高內源融資的比例，使內部資金得到有效的應用。

第一，規范股權融資，加強對募股資金使用的監管。首先增加上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度。其次要嚴格會計制度，堅持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。再次就是要使政府的監管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好。

第二，優化股權結構，完善公司治理結構。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。要鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化，切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。

第三，大力發展債券市場，支持債權融資。推動債券市場發展，首先要完善債券市場發展的各類相關制度，大力推進債券市場的規范化建設;其次，增加債券品種，鼓勵債券創新，滿足不同類型的投資需求;第三，擴大債券發行規模并拓廣債券發行主體，努力使各類合格企業均平等地獲得發債機會。

總之，我國的上市公司不應過分倚賴股權融資。一些業績優良的上市公司可以適當地增加負債水平，積極有效地運用財務杠桿作用，使自身的資本結構趨于優化，從而使企業獲得更好的業績。

參考文獻

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