兩個獵人的故事

于仰躍

有兩個打獵愛好者，暑期體假總會雇一架飛機去原始森林打鹿。到達目的地，飛機駕駛員約定兩天后來接他們，并告誡道，每人只能打一頭鹿，否則飛機承重不起。兩天后，飛機來接他們，駕駛員發現他們每人都獵殺了兩頭鹿。太重了，飛機裝不了，駕駛員說。“可去年你也這么說過，”其中一個人說道：“這樣吧，我們再多給你些錢，你通融一下，去年你不也把四頭鹿裝上飛機了。”另一個人說著拿出了一疊美金。駕駛員受不住誘惑答應了，飛機終于嗚嗚起飛。但一個小時過后，由于走重，飛機不得不迫降，兩位打獵愛好者滿眼金星，爬出飛機殘骸。“你知道我們在什么地方嗎”，其中一位問道。“不太確定”，另一位答道，“不過看起來像是我們去年墜機的地方”。

上面這個故事是一個叫約翰·聶夫的美國基金經理講的，他講這個故事的目的是想向人們介紹他的投資理念，“低市盈率”投資法有時也叫“反向投資法”，他是這種理念的堅定信徒。尊循這種理念，約翰·聶夫管理溫莎基金30年，平均每年領先標普500指數3個百分點，他投資股票的備選庫至少要滿足兩個條件，一是市盈率低于平均水平40％，其次年成長率高于7％。和麥哲倫基金的彼得·林奇不同，約翰·聶夫很少追求上漲10倍的股票，就算他買入這種類型的股票，也很有可能會在市場開始追捧時賣出，因為股票已經顯得昂貴。

中國股市從2006年開始一路上漲，2007年更是全面開花，但2007年5月30日開始的調整卻讓許多股票出現了50％以上的下跌，這就像上面故事里的那輛飛機，如果不堪重負，結局很可能就是迫降。但如果信奉“低市盈率”投資理念的價值型投資者，則很可能會有更好的結局。因為他們認為市場往往在過份悲觀和過份樂觀之間徘徊，樂觀時，傾向于認為公司的業績將持續上漲，所以給予較高的股價是合理的，但實際上企業的業績往往會低于人們的預期，從而使投資者受損。

對于投資者而言，較低的估值永遠要好于較高的估值，道理非常簡單，因為只有股票上漲，投資者才可以獲利，而較低估值股票的上漲空間當然要大于較高估值的股票。現在對于中國的投資者來說，必須要面對兩件事，一是要把所謂的“黃金十年”，定量化，也就是說如果有這樣一個黃金十年，中國的GDP會增長到什么程度，企業的利潤又會達到怎樣的水平。第二個問題則是，在企業贏利的基礎上，股市的總市值將達到什么樣的水平，因為這將決定股市上漲的空間。這兩年國內股市的漲幅已大大快于企業利潤的漲幅，只有知道了這個空間，我們才能知道這種趨勢還會維持多久。

無論上述問題有什么樣的答案，對于價值型的投資者來說，有兩點則是非常明確的，一是股票估值越低，吸引力越大，所以股市的調整會增加股票備選庫的數量而不是減少。第二點是對未來永遠抱有敬畏之心，無論將來有多么美好，絕對的估值必須遵守，過高的估值只會損害投資者將來的收益，這一點對績差股如此，對于績優股來也同樣適用。因此，股市的休息或調整是股市運行的一個組成部分，是趨勢投資者的惡夢，是成長型投資者的考驗，是價值型投資者的機會。