芻議投資者關系管理對融資成本的影響

黃新建　石永靜

◆ 中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A

內容摘要：國外研究表明，投資者關系管理對于提升上市公司治理、增強投資者信心具有重要意義。本文采用博弈論的方法，探討了投資者關系管理在我國上市公司融資過程中的影響，肯定了投資者關系管理在削減融資成本、保護中小投資者方面發揮的積極作用，為上市公司關注投資者關系管理提供了理論基礎。

關鍵詞：投資者關系管理 股權融資成本 博弈

股票市場是投資者和上市公司進行資金融通的平臺。股票市場的本質是信息市場，信息是投資者判斷公司價值的基礎。然而，信息不對稱無論是在國外還是國內市場都較為普遍。這種非對稱性決定了投資者需要通過判斷已掌握上市公司信息的全面性、真實性，做出對投資風險的預測。由此，投資者關系管理（investor relations management，簡稱IRM）在近年來得到上市公司、監管部門的高度關注，并受到無數中小投資者的推崇。

眾多的學者從理論和實證兩個方面探討了投資者關系管理為股票市場帶來的積極影響，包括對IRM與公司治理、財務聲譽、股票價格的研究。而對于投資者關系管理與股權融資成本的關系，現有的研究則顯得不足。本文將通過博弈分析的視角，來闡述投資者關系管理的積極影響。

相關文獻研究

投資者關系管理（IRM）在本質上是公司治理的一種重要途徑。Craven & Marston（1997）通過架構投資者關系管理評價量表，證實了投資者關系與公司治理之間的顯著相關性。Eng & Mak（2003)也指出投資者關系管理已經成為公司治理的重要組成部分，與公司治理的其他治理機制存在緊密的相關關系。

在公司治理過程中，投資者關系管理（IRM）的實施可以提高公司財務聲譽。Deephouse（1997）認為好的財務聲譽可以提高公司績效，降低融資成本，提升股票價格，創造競爭性壁壘等。

同時，投資者關系管理（IRM）可以減少投資者與上市公司之間的信息不對稱。Brennan和Tamarowski(2000)的發現支持了這一觀點，指出投資者關系管理對信息不對稱有著積極影響。Lev（1992）的檢驗結果也表明，連續有關公司新聞和活動的信息發布，能夠降低投資者對負面消息的反映，建立與投資者之間熟悉信任的關系。Botosan(2006)繼續證實了這一說法：更多的信息披露減少了公司和股票市場的信息不對稱，尤其是分析師和基金經理。也就是說，如果分析師和基金管理公司擁有更多的信息，他們將評估未來現金流量，以減少不確定性。

Marston（1996）認為一個成功的IRM可以給現在和潛在的投資者提供一個關于公司業績和前景的一個準確描述，從而降低投資者的預期風險，引起公司業務和股票市場價值增加。Higgins（1992）的檢驗結果證實：好的投資者關系管理能夠建立與投資者良好的關系，提高投資者滿意度，增強投資者對公司的忠誠度，并最終實現股價的提高、資本成本的降低等目標。

國內學者的研究支持了“投資者關系管理（IRM）削減了資本成本”這一說法。馬連福、胡艷（2008）通過考察2005年深交所A股市場，發現投資者關系管理水平越高的公司，本年度以及下一年度權益資本成本較低。劉善敏、林斌（2008）來自公司網站投資者關系管理的實證發現，投資者管理活動，特別是加強與投資者之間的戰略溝通確實能夠起到降低股權融資成本的作用。

博弈模型建立及分析

投資者關系管理是公司通過充分的自愿性信息披露，結合運用金融和市場營銷的原理加強與投資界的溝通，促進投資界對公司的了解和認同，實現公司價值的最大化的戰略管理行為。良好的投資者關系管理，通過提高投資者滿意度、忠誠度，為上市公司帶來了更低的股權融資成本。本文試通過博弈模型證明：投資者關系管理有利于削減融資成本、保護中小投資者利益。模型建立如下：

上市公司A和投資者B在動態博弈中，行動有先后次序，后者可以通過先行動者的行為獲得有效信息，修正自己的反應。上市公司A擁有投資者B所不知道的超級信息（內幕信息）。投資者B無法得知公司A狀況的好壞，只能通過觀察公司A的經營狀況，從而決定是否進行投資（如圖1）。

假定公司披露了反映公司狀況良好的信息。投資者觀察了該信息，認為其真實可靠的概率為50% ，于是投資者做出買的行動的預期效用為E1=2×50%+(-2)×(1-50%)，做出不買的預期效用為E1=0×50%+0×(1-50%)，這里E1 = E1′。所以投資人買與不買的預期效用相同。根據期望效用理論，理性的決策者只有在進行投資的期望效用大于不投資的期望效用時，才會進行投資。當期望效用相同時，投資者是否做出投資行為取決于投資人的風險偏好。

投資者關系管理的實施會產生另一種均衡。投資者通過與上市公司的互動、參與管理決策、及時反饋信息，認為公司發布的信息可信度比較高（70%），能夠比較真實公允地反映實際狀況。則投資者將會對已有的判斷做出相應的修正，做出“買”的決策的預期效用為E1=2×70%+(-2)×(1-70%)=0.8，做出“不買”的預期效用為E1=0×70%+0×(1-70%)=0。顯而易見，理性的投資者為了追求更高的效用，會做出買的決策。上市公司為了吸引更多的投資資金，勢必開展更多的投資者關系管理活動。而投資者通過與上市公司的互動，增強了投資信心，相應地降低投資者估計未來收益時考慮的風險水平。投資者掌握上市公司信息越多，給定股票的期望回報越低，從而使資本成本降低。也就是說，投資者關系管理較好的公司更容易得到投資者的青睞，更容易以較低的融資成本，在資本市場上融資成功。

假定公司根據會計準則披露了反映公司狀況不好的信息。在沒有進行投資者關系活動的情況下，投資者認為該信息真實可靠的概率為50%，投資人買與不買的預期效用相同。然而，開展投資者關系活動，將打破原有的均衡。投資者對于公司發布信息的可信度，將在原有的判斷基礎上做出修正(70%)。這就使得“買”的預期效用變為E2=2×(1-70%)+(-2)×70%=-0.8，做出“不買”決策的預期效用則為E2=0×70%+0×(1-70%)=0。也就是說，投資者關系管理極大降低了投資者對不良資產進行投資的可能性，保護了中小投資者的利益。從另一個方面來講，投資者關系管理提供了對上市公司的外部監督，防止內部人侵占行為。

結論及啟示

隨著以美國為代表的上市公司“外部市場約束”模式日益成為主流，IRM的重要性在西方得到進一步的加強，在我國也取得了普遍認識或認同。但是，由于我國上市公司股權相對集中，“一股獨大”現象比較普遍，幾乎沒有被敵意收購的危險，所以缺乏改善和投資者特別是中小投資者關系的壓力。

要提高IRM水平關鍵在于上市公司真正意識到投資者關系管理的重要性。加強投資者關系管理，減少上市公司與投資者之間的信息非對稱性，引導資源流向經營狀況更良好的公司，起到對資源配置的優化作用。投資者也應該提高自己的股東意識，積極參與上市公司有關活動，通過“以腳投票”等方式來行使自己的權利，從而起到規范上市公司行為的目的。長遠來看，實施投資者關系管理，有利于重建我國資本市場誠信度、樹立投資者信心、提高上市公司質量。同時為創造公開、公平、公正的投資和融資市場提供一個重要途徑。

參考文獻：

1.馬連福，胡艷.投資者關系管理水平與權益資本成本—來自深交所A股上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2008(6)

2.劉善敏，林斌.投資者關系管理與股權融資成本—來自公司網站投資者關系管理的實證發現[J].財經研究，2008(5)