華爾街金融風暴的作用機理及其對中國的啟示

喬春陽

摘要：美國房貸模式的改變是次貸危機的初始原因，次級抵押貸款證券化、信用衍生品的創新導致危機從信貸市場傳導至資本市場，而融資杠桿使損失放大了N倍，進而輻射到了全球金融系統。在國際和國內經濟的急劇變化下，中國經濟潛在的風險不容忽視。中國應加強對金融衍生品的監管，加強對房地產市場的監管，嚴格控制信用評級部門的評級標準及信貸政策，提高政府監管水平加強應對危機的能力。

關鍵詞：次貸危機；作用機理；潛在風險；應對策略

中圖分類號：F831.59文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)09-09－０060－04

引言

隨金融市場信用衍生品的創新，美國次貸危機的爆發及其對全球金融造成的巨大影響，使我們不得不對市場利益和產品創新鏈條進行深入的思考。正如我們所看到的，次貸危機的實質是由于濫用信用衍生品的創新，而造成信用風險累積，進而釀成美國社會的信用危機。美國次貸危機的爆發與美國危機管理中的失誤有著密不可分的聯系。抵押貸款的證券化及信用評級制度的缺失為次貸危機的爆發埋下了伏筆。美國金融創新的過度發展及美國人超前消費的生活理念成為次貸危機爆發的基礎。本文在梳理美國華爾街金融風暴產生的基礎上，對比中國經濟中潛在的金融風險，提出對中國的若干有益啟示，以期做到“防微杜漸”。

二、華爾街金融風暴的作用機理

（一）美國的次級房貸模式

傳統上，銀行融資的抵押貸款是從他們收到的客戶存款中得到的。這限制了抵押貸款的數額。近年來，銀行已移至新的模式，他們出售抵押貸款的債券市場，這使得他們更容易舉債額外基金（見圖1）。

在傳統模型中，還貸的路徑②會由于購房者未能還貸而終止。而在次貸模型中，①、②、③、④路徑都會由于購房者未能還貸而終止，導致各個機構出現風險的連鎖反應。

美國的信用評級公司將住房貸款劃分為三種類別：優質貸款市場；“ALT-A”貸款市場；次級貸款市場。所謂次級抵押貸款是指向信用評級分數較低、收入證明缺失、負債較重的家庭或個人提供住宅抵押貸款。在美國有相當數量的金融信用評分不高的人群。信貸公司正是看準了潛在的強大市場所能帶來的預期收益，于是從20世紀80年代開始就降低貸款標準，形成了大量次級抵押貸款。

由于房貸周期很長，房貸公司和商業銀行為了提前獲得現金流，對其進行資產證券化運作，便把這部分房貸打包成為住房按揭抵押債券MBS或抵押債務債權CDO。而MBS或CDO的投資者主要是投資銀行和對沖基金（見圖2）。

證券化的次級抵押貸款的信用風險及其收益正是通過這樣的信用鏈條，從未證券化前完全由貸款供應商（商業銀行或專業貸款公司）的資產負債表中，轉移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構投資者的資產負債表中。因此，表面上分散了的風險，實際上已經傳導到了證券市場。

（二）美國次貸危機的蔓延

次貸危機的實質是由于美國的次級貸款都被證券化了，并通過融資杠桿使損失放大了N倍，進而輻射到了全球金融系統。根據Thomson financial的統計，過去的三年全球CDO發行量分別達到了271 803.3$MM、551 709.6$MM和502 978.8$MM。

通常情況優質抵押貸款是由有政府信用支持的抵押貸款債券發行機構進行發行的，其信用等級為AAA。而通過證券化后打包的MBS和COD都可被信用評級公司評級為AAA；然而這些債券本來是從一些低質資產發展而來，尤其在經過多次“金融創新”后，使這些低質資產通過獲得信用評級公司的評級都獲得了AAA的高等級標號，這樣最后投資者根本不知道自己持有的AAA級產品究竟是來自何種質量的資產。2007年，全世界GDP總量約54萬億美元，跟CDO的發行量比起來只有萬分之一。

國際清算銀行曾統計，根據次級貸款包裝成美國CDO產品在2004年為1 570億美元，2005年發行了2 490億美元，但在2007年的第一個季度就發行了2 500億美元。

美國的信用衍生品創新是全世界最先進的，次貸這樣一種創新使美國信用評級較低的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界，當風險冒出來之時所有利益鏈條的連帶責任也浮出了水面。

三、中國經濟的潛在風險

雖然由于實行不同社會政治經濟制度中國和美國存在巨大的差異，但兩國在經濟的某些方面存在一定的相似性，比如流動性過剩導致股票和房屋為代表的資產價格虛增，投資與投機行為盛行等。幸運的是美國的次貸危機給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性、深刻地認識信用衍生品的利益鏈條，對中國的金融市場的健康、有序發展具有積極的借鑒作用。

（一）儲蓄率持續盤升導致大量的風險集中于銀行業

儲蓄存款的高增長使中國形成了以間接融資為主的融資制度，而債券和股票市場等直接融資的發展滯后，使得銀行成為風險的集中地。目前中國還處于經濟轉軌時期，金融改革還沒有到位，金融意識淡薄，金融體系基礎薄弱，投資渠道狹窄，銀行除了貸款給企業，很少有其他渠道來消化存款。這就抑制了居民資本儲蓄向投資的直接轉化，導致銀行業的風險累積。

高儲蓄率必然導致高投資率，也就造成了產能過剩的局面。中國連續多年高增長的投資依然無法完全吸收過高的儲蓄率，而高投資率所形成的產能又不能被國內消費所吸納，這就形成了中國對外貿易順差較大，而國內需求相對不足的局面。

（二）中國將面臨通貨膨脹和經濟增長趨緩的雙重壓力

次貸危機的擴散導致投資風險急劇放大，美聯儲為了應對信貸緊縮狀況而連續大幅度調低利率。

美國利率大幅降低之后，帶來的惡果是美元大幅貶值和大宗商品價格猛漲，從而引起全球性的通貨膨脹。而通貨膨脹具有國際輸入性，并非貨幣當局能夠完全控制。美國經濟的下滑導致大量資金從美國資本市場撤離，去尋求更加安全的投資市場。像中國這樣經濟高速增長的發展中國家，很可能就是這些短期資本最理想的目標場所。2008年1—8月，實際使用外資金額677.32億美元，同比增長41.60%。同期，實際投入外資金額同比增長9.26%；原歐盟十五國對華實際投入外資金額同比增長29.09%。快速增長的FDI表明外資正在加速流入中國。同時國際市場對人民幣升值預期提高，加之國內貨幣M2的持續盤升的會進一步推高通貨膨脹率。

（三）出口額大幅下跌導致大量企業倒閉加大就業和銀行壞賬壓力

中國經濟的快速發展主要是靠出口順差帶動，2007年中國的GDP結構中消費占44%，投資占43%，出口則占27%。美國是中國的出口大國，中國對美國的出口額占中國出口總額的19%。受次貸危機的影響中國的出口額大幅下跌。圖7所示，2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，中國月度出口增長率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。而2008年的月度出口增長率也明顯低于2007年。同時人民幣的升值又將進一步影響中國的出口。出口額的大幅下降導致中國許多中、小企業倒閉加大了整個社會的就業壓力和銀行壞賬率。

（四）居高不下的外匯儲備導致外匯市場風險

雖然中國資本項目沒有開放，尚有防御國際短期資本沖擊的防線。但從宏觀上來看，美國次貸危機造成中國巨額外匯儲備大幅縮水，購買能力下降。為應對次貸危機，美國采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國帶來了巨大的匯率風險。2007年美元對人民幣匯率從2007年1月的7.8下降到了12月末的7.3，貶值幅度約為6.4%。中國目前的外匯儲備3月份已經超過了1.68萬億美元，持有美元資產超過1.1萬億。以美國國債形式而持有的外匯儲備勢必會加劇中國資本市場的風險。

四、中國的應對策略

（一）加強對金融衍生品的監管

金融衍生品能夠帶來巨大的收益，同時也能帶來巨大的風險。美國次貸危機的根本原因就是由于過度發展的金融衍生品，使得風險不斷的分散轉移，以至于最后使得最終購買者不能明晰自己到底承擔了多大的風險。

再者金融衍生品的交易多采用保證金方式，參與者只須動用少量的資金即可進行數額巨大的交易，由于絕大多數交易沒有以現貨作為基礎，所以極易產生信用風險。加之監管部門很難對潛在的風險進行準確的估計，若有一方違約，就可能引發整個市場的連鎖反應甚至演變為金融危機。

（二）加強對房地產市場的監管

近幾年，中國房價迅猛上漲，由此也帶動了商業銀行的住房按揭業務。美國次貸危機的初始原因也正是房地產市場泡沫的不斷累積，最后引發的華爾街金融風暴。截至2007年6月，中國商業住房貸款余額為2.6萬億元，比2005年增長41.3%；商業性房地產貸款余額達4.3萬億元，同比增長24.5%。房地產業景象一片繁榮，而貸款機構為了贏利就會降低信用評級標準，盲目貸款，一旦樓市價格發生問題，資金鏈條斷裂，就會導致銀行產生大量壞賬。即使在美國這樣金融監管嚴厲、金融市場發達的背景下，都會發生如此巨大的風險與危機。中國如果任由房地產泡沫吹大，后果也將顯而易見。

（三）嚴格控制信用評級部門的評級標準及信貸政策

美國的次貸危機正是由于其信用評級機構把信用評分較低的房貸人的次級房貸，通過不斷證券化的過程給予了AAA級評分，使得信用風險轉嫁給了擔保債券的持有人。如果信用評級機構能夠嚴格審查并給予準確評級，那么次貸危機恐怕不會產生如此大的影響。

由于房地產業的繁榮，銀行等金融機構放寬了對貸款條件的限制，和貸款人的資格審查，是美國次貸危機的一條導火線。中國在面臨與美國相似的背景及社會心理下，應嚴格控制信貸規模和信貸條件，以降低我國信貸市場的風險。

（四）提高政府監管水平加強應對危機的能力

美國政府把次級債券這種金融衍生品的評估和監督責任完全留給了信用評級機構，給這些私人機構留下了過多的操作空間，結果導致信用評級標準的下降，不夠真實可靠。次貸危機爆發后美國政府也采取了各種救市方式，高調向市場投放貨幣，連續降低利率。盡管如此，次貸危機的影響并沒減弱，反而繼續蔓延，其所引發的問題也難以估量。可以說美國政府的救市是失敗的，也可以說美國政府對危機的管理效率低下。面對美國如此強大的經濟大國，其對出現的危機管理尚且如此，作為發展中國家的中國更應重視政府對危機的應對能力。

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