股指期貨——中國資本市場的新探索

孟　興

【摘 要】文章對股指期貨——中國資本市場進行了分析研究。

【關鍵詞】股指期貨 資本市場 中國 探索

一、中國資本市場推出股指期貨的必要性

（一）規避股票市場系統系風險的需要

作為新市場，我國股票市場的波動幅度、頻率要明顯大于承受市場，意味著市場在提供更多收益機會的同時，也蘊含著更多、更大的風險。雖然潛心選擇績優成長股和進行股票的組合投資，能規避市場的非系統性風險，但無法防止市場系統性風險，隨著市場規模的擴大，市場系統系風險更大。系統性風險在我國股票市場中占據主導地位，使得在我國股市中以投資組合來分散風險難以奏效。如何規避高比重的風險，已經成為我國股票市場發展必須解決的問題，探討發展股指期貨市場，為解決這一問題提供了途徑，投資者可以通過股指期貨市場規避系統性風險。

（二）機構投資者多樣化投資組合的需要

在成熟的證券市場上，機構投資者（包括投資基金）成為市場的主力軍，投資者通過種種基金間接參與證券市場，養老、保險基金等也把證券市場作為投資組合的重要部分，從而使證券市場容量和流動性大，市場穩定有序。我國證券市場非系統性風險占投資總風險的比例小，機構投資者的優勢在于用投資組合來降低投資風險在這種情況下，即使非系統性風險完全分散掉，投資者人需承受相當高的系統性風險，他們通過股票市場本身分散風險的優勢將明顯弱化，有了股指期貨可以為機構投資者優化投資組合，抵消一部分系統風險。

（三）股票市場穩定的需要

保護長線投資者利益，減輕股票市場賣壓，樹立正確的投資理念，保持股票市場的穩定性是股票市場發展的重要保證。目前，我國股市投機氣氛極濃，很少有人長期持股，行情看漲時眾多投資者一起入市進行炒作，沒有行情時便紛紛離場，造成股價大起大落。造成這種局面的原因之一，是長線投資者無法在市場上規避價格波動帶來的系統性風險，也缺乏可參考的價格信號，因而在行情看淡時不得不紛紛離場，造成股價大起大落。造成這種局面的原因之一是，是長期投資者無法在市場上規避股價波動帶來的風險，也缺乏可參考的預期價格信號，因而在行情看淡使不得不紛紛拋售股票，或者缺乏理智而造成心理恐慌。如果推出股指期貨交易，長線投資者為避免股票下跌帶來的損失可賣出股指期貨合約進行套期保值，從而鎖定持股成本，提高持股信心。而且股票市場的價格因某種價格形成機制上的原因而缺乏理性時，股指期貨自身的功能會抑制這種非理性傾向，促使股價向理性回歸。

二、中國資本市場推出股指期貨的可行性

（一）股票市場的發展，成熟為股指期貨交易提供了堅實的現貨基礎

從我國目前看，商品期貨已基本實現市場定價，利率和匯率的市場化進程都需要相當一段時間，但對股票價格而言，已基本形成了市場競爭定價。從長期來看，我國股票市場的供需將于來愈趨于平衡，股市正日益成為競爭的市場，股票的供給方和需求方都能夠按照自己的意愿進入這一市場，市場規范化程度日益提高。因此，從現貨市場角度看，我國基本具備了建立股指期貨的條件。

（二）我國金融衍生品市場試點為推出股指期貨提供了條件

中國期貨市場已逾十年的試點，未推出股指期貨提供了寶貴的經驗和教訓，已經建立的體制和框架和普及宣傳效果都為托出股指期貨大大節約了創新成本。目前經過清理整頓保留了3家試點交易所，各交易所已經基本完成了會員制改造和規則制度修正，建立了市場禁入制度，處理了一批違規是操縱市場的機構和個人，培養了一大批期貨專業人才，法制建設正在進一步健全，市場的規范化程度正在大大提高，所有這一切，都為股指期貨退出創造了條件。

（三）投資者的需求為推出股指期貨提供了資金保障

我國已經形成了從事期貨交易的投資者群體和大量的社會閑散資金，居民的儲蓄存款超過了5萬億人民幣，社會上有數千億元的游資，這些資金的逐利性使其必然尋找高利潤的投資渠道，對投資者而言，早幾年參與外盤期貨以及隨后的國債期貨的投資者已經比較熟悉金融期貨以及股指期貨，從事商品期貨的投資者在交易心理、技巧及資金管理上已經積累了一定的經驗，從事期貨交易的投資者群體對股指期貨交易會比較快的接受。

（四）推出股指期貨有豐富的經驗可供借鑒

股指期貨是西方金融衍生品市場中發展交往但又最為成功的品種，自1982年美國推出堪薩斯價值線指數期貨以來，股指期貨已有幾十年歷史，美國股指期貨交易取得成功后，又先后有幾十個國家和地區推出了股指期貨，積累了不少經驗。香港自1986年開展恒指期貨交易后一直運行良好，在其交易、交割、清算規則、風險監控體系、合約設計及投資者利用市場等方面都積累了成功的經驗。借鑒其他國家和地區的發展經驗，能夠使我們在推出股指期貨之初就建立在高的起點之上。

三、關于股指期貨安全性及新運用的思考

（一）交易所對股指期貨保證金風險的防范

關于股指期貨保證金的保險機制的思考，主要是對香港證券市場而言，在股指期貨漲跌停板存在的情況下，“爆倉”出現的概率已經限制在很小的范圍，對股指期貨的保險似乎沒有必要。但像香港恒生指數期貨這種不設漲跌停板的期貨合約來說，對股指期貨合約進行保險就是很必要的。如1987年10月19日“黑色星期一”，全球股市價格暴跌，10月26日再開市時，恒生期貨價格創紀錄的暴跌了44%，致使香港期交所大部分會員公司爆倉，最后是香港政府貸款20億港幣才緩解此事。雖然香港政府經過1987年股災后，對股指期貨的監管更為嚴格，但誰也無法保證如果再出現像1987年那樣的危機后，是否仍然有政府為爆倉的期貨公司買單？既然如此我們可轉換存款保險機制為股指期貨保險機制，股指期貨之所以可以進行保險是因為股指期貨最終交割用的是現金，而存款保險也是為現金進行的保險，不像商品期貨最終交割是用商品，而商品的交割受氣候、升貼水等更為復雜條件的影響因而保險難度太大，所以不在考慮之列。如香港聯交所在推出合約時，即可向某一保險公司投保，資金可從會員向交易所繳納的風險準備金中提取，一旦在發生像1987年股災時的大規模“爆倉”，則交易所可直接向保險公司索賠以化解承受的違約風險，而股災發生的概率大約等同于巨災保險發生的概率，在大數原則上是行得通的。

（二）利用股指期貨對房產進行套期保值

在商品期貨的交易模式中，進行套期保值使其主要的交易目的之一，通過期現市場的對沖以減少現貨價格的大幅波動，受此啟發，股指期貨市場也可用于房產的套期保值。受經濟周期的影響，股市和樓市在多數情況下有同漲同跌的規律，以2008年重慶樓市和中國股市為例：2008年一月在重慶買入一套100平方米的房屋，根據一月每平方米的均價4342元，房屋價值434200元。到了四月房價出現了明顯的下跌，每平方米跌至4096元。而從08年一月起股市也出現了下跌，到四月份股市跌至4375點，為防止房價繼續貶值，此時從股市購入一張12月份的IF300指數空頭合約，總值為4375*300*8%=105000元，到12月份，房價下跌至3558每平方米，房屋現值為355800元，房屋實際貶值為434200-355800=78400元。12月份股指跌至1857點，持有的IF300空頭合約實際獲利為（4375-1857）*300=755400元，減去房屋貶值損失，實際獲利為755400-78400=677000元。所以僅僅持有一份IF300指數合約，不但能抵消房屋貶值帶來的損失，甚至產生了遠遠高于房屋價值的盈利。

(作者單位：江西師范大學財政金融學院）