淺議上市公司信息披露對資金成本的影響

王 巍

摘要:公司信息披露質量的提高對于保護投資人利益、完善公司治理機制、提高資本市場的效率具有重要現實意義。本文分析了信息披露的理論基礎,就國內外有關信息披露與資本成本的理論研究和經驗檢驗進行綜述,并指出了我過信息披露未來的研究方向。

關鍵詞:信息披露 透明度 資本成本 公司治理

一、信息披露與資本成本的理論基礎

(一)信息不對稱、信息披露與資本成本

所謂信息不對稱,是指信息在相互對應的經濟個體之間程不均勻、不對稱的部分不狀態。20世紀60,70年代以來,信息不對稱理論的研究一直是經濟學領域的研究熱點。信息不對稱理論是指在市場經濟活動中,各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員,往往處于比較有利的地位,而信息貧乏的人員,則處于比較不利的地位。作為不對此信息理論的創始人之一,約瑟夫·斯蒂格利茨就提出金融市場的運行基礎就是信息。高質量、業績較好的公司有動力通過自愿性信息披露想投資者傳遞公司經營狀況和未來前景想信息,與那些業績較差的公司區分開來,而市場也會做出積極的反映,股票價格將會上漲,企業講吸引更多的投資,降低交易成本。另一方面,企業信息披露透明度的提高也會降低投資者的預計風險,從而降低資本成為,提高送死價值。當披露較少時,投資者講成熟預測未來效用的風險。如果這個風險不可分散,投資者將對該風險要求更高的回報。

(二)市場有效性、信息披露與資本成本

20世紀60年代以來,以法瑪為待變的西方學者提出有效市場理論。該理論構成了現代金融經濟學的基礎理論之一,也是資本市場信息披露理論的重要基礎。該理論一用于決策的不同類型的一系列信息為基礎,將有效資本市場劃分為三類:1.弱式有效市場,當前的證券價格完全地反映了已蘊含在證券歷史價格中的全部信息。這一假設隱含著如下含義:任何一個投資者按照歷史的價格或盈利信息進行交易,均不能獲得額外盈利,表明反映公司價值的基本信息并沒有被充分地披露。2.次強式有效市場。證券價格完全地反映所有公開的可用信息。這樣,根據一切盡可能公開的信息,如公司的年度報告、證券交易所行情或公開的投資咨詢報告等,投資者均不可能獲得額外的盈利。只有掌握內幕信息的人才可獲得超額利潤。3.強式有效市場。證券價格完全地反映一切公開的或非公開的信息。

有效市場理論側重于金融市場上的信息的有效性,即證券價格能否有效率的、及時的反應全部相關信息。能夠及時的、正確的反映全部相關信息的資本市場是有效的資本市場。總之,不能及時、正確的反映全部有關心的資本市場不是有效的資本市場。有效市場理論與公司信息的披露有著緊密的關系,甚至從某種意義上講,對市場的有效性進行研究,就是對各種各樣的信息及其關系進行研究。這一理論表明里宏觀、微觀及上市公司層面的財務信息以及其他相關信息與資本上次行為之間的關系。信息披露越充分,透明度水平越高的市場,其資本成本越低,資源配置越有效,市場效率也越高。

二、國外對信息皮羅與資本成本的研究現狀

由于信息不對稱的存在,導致了資本成本的差異。緩解這種信息不對稱的有效途徑就是信息披露。目前國外關心信息披露與資本成本的研究主要是集中在對權益性資本的影響上,對債務性資本的影響,所住著文獻并不多。

Arieeia、Marquez(2004)對信息不對稱的程度和銀行貸款配置之間的關系進行理論分析后得到這樣的結論:銀行對信息不對稱程度較高的借款人要求較高的利率及提供較少的貸款數量。

三、國內對信息披露與資本成本的研究現狀

根據不對稱信息理論,信息披露質量的提高可以有限緩解信息不對稱,從而降低企業的融資成本。國內的大量實證研究表明,信息披露水平的提高能夠降低企業信息不對稱程度進而降低企業的外部融資成本。然而國外的研究都是在成熟的證券市場環境下進行的,這些結論在一個發展中國家是否成立,仍需檢驗。

(一)信息皮羅與債務性資本成本的經驗研究

國內關于信息披露與債務成本的研究仍處于起步階段,于富生、張敏(2006)以浙江盛達WTO與金融工程研究咨詢中心對我國部分上市公司的信用評級來作為債務成本的替代變量,以深交所的信用評級來作為解釋變量,得出的結論為:在控制了杠桿率,利息保障倍數,企業規模,盈利能力,行業等因素后,債務成本和信息披露質量之間存在顯著的負相關關系。此外,他們還發現,企業面臨市場風險越大,信息披露質量對降低債務成本所起的作用越大。

(二)信息披露與權益性資本成本的經驗研究

汪煒、蔣高峰(2004)利用2002年前在上海證券交易所上市的516家公司的面板數據,以信息披露數量臨時公告和季報作為衡量公司自愿信息披露水平的指數,檢驗了上市公司權益資本成本與其自愿披露水平的關系。在控制了公司規模與財務風險變量之后,發現上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本,提供了我國上市公司披露水平與權益資本成本之間聯系的直接證據。

四、結論及未來發展

國內外學者從不同角度、不同層面對信息披露、信息透明度做了大量理論和實證研究,普遍得出結論:信息披露質量的提高能夠提高信息透明度,減少信息不對稱,從而降低企業的資本成本,但是這些研究仍有些不足。

關于信息披露衡量指標的確定,國內大部分文獻中是以深交所的信用評級來衡量信息披露質量。雖然有一定的合理性,但是由于在具體實施中會存在一些非客觀因素,可能會造成結果不準確。資金成本分為兩個部分,權益性資金成本和債務性資本成本。國內外大部分研究主要是信息披露質量與權益性資本成本之間的關系,而對于信息披露對債務性自己成本的影響所著論文并不多。如何選擇一個合理的替代指標來代替信息披露質量也是一個需要討論的問題。