上市公司價(jià)值與現(xiàn)金持有量實(shí)證分析

趙曉龍

摘 要：以2006-2007年我國(guó)上市公司為樣本研究了現(xiàn)金持有量對(duì)公司價(jià)值的影響。通過(guò)研究表明，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金持有量；公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198(2009)06-0164-02

1 引言

20世紀(jì)90 年代末，西方企業(yè)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物，為什么企業(yè)持有大量的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物? 其原因逐步得到西方學(xué)者的關(guān)注。Opler等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性較高、風(fēng)險(xiǎn)較高、規(guī)模較小的公司持有較多現(xiàn)金；規(guī)模較大、信用等級(jí)較高的公司持有較少的現(xiàn)金。OzkanAandOzkanN 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)者持股比例之間是非單調(diào)關(guān)系。陳雪峰、翁君奕以1999年實(shí)施配股的上市公司為樣本，得到了與外國(guó)學(xué)者類似的結(jié)論。基于以上的文獻(xiàn)的回顧，本文將以我國(guó)上市公司為樣本，試圖探究現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

(1)研究假設(shè)。資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的存在使得外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，Myers和Majluf認(rèn)為由于信息不對(duì)稱造成的融資限制，驅(qū)使公司需要持有較多流動(dòng)資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資需求。公司使用內(nèi)部資金有助于降低融資成本，從而提升公司價(jià)值。Jensen和Meckling的自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，股東和經(jīng)理人之間代理問(wèn)題的存在會(huì)使經(jīng)理人具有利用其控制權(quán)控制公司現(xiàn)金。由此，本文提出研究假設(shè)：我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

(2)樣本選擇。本文以會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR DATABASE)中的2006-2007年度滬、深兩市上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)研究需要，筆者對(duì)上市公司進(jìn)行了如下篩選：考慮到金融行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特殊性，剔除金融類上市公司和財(cái)務(wù)狀況異常的ST和PT類上市公司與一些相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司。篩選后的樣本公司共1311家。

(3)研究方法。本文以公司價(jià)值(MBR)為被解釋變量，為驗(yàn)證現(xiàn)金持有量(CASH/NA)與公司價(jià)值之間的非單調(diào)關(guān)系，在回歸方程中引(CASH/NA)²作為解釋變量。又由于公司的其他特性也會(huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，因此回歸方程中引入了諸如財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模等控制變量以控制這些因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。本文選取市凈率(MBR)來(lái)衡量公司價(jià)值。

本文通過(guò)以下回歸模型進(jìn)行分析：

MBR=β₀+β₁CASH/NA+β₂(CASH/NA)²+β₃CFLOW+β₄CFVOLAT+β₅FLEV+β₆LNA+ε

其中，β₀為常數(shù)項(xiàng)，β_j為回歸系數(shù)(j=1，2，…，6)，ε表示殘差項(xiàng)。

3 實(shí)證分析結(jié)果

(1)變量描述性統(tǒng)計(jì)。

我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有比率平均值為28.48%，這說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平較高。現(xiàn)金持有量標(biāo)準(zhǔn)差204325，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的現(xiàn)金持有量差異較大。公司價(jià)值指標(biāo)MBR的最小值0.09362與最大值0.9926539之間有較大差異，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的公司價(jià)值存在一定的差異。 (2)實(shí)證結(jié)果描述。

本文用的是STATA9.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)上的分析。

Number of obs=1300 F(6，1293)=37.81

Prob>F=0.0000R-squared=0.0919

Adj R-squared=0.0877Root MSE=03271

表中括號(hào)的數(shù)值為回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量P值，**、***分別表示在5%、1%的水平上顯著。

對(duì)總體研究樣本而言(CASH/NA)與(MBR)在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，支持信息不對(duì)稱情況下增加現(xiàn)金持有量有助于提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)。(CASH/NA)與公司價(jià)值在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，(CASH/NA)²與公司價(jià)值在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果為本文提出的研究假設(shè)提供了支持，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。由回歸結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量對(duì)公司價(jià)值的影響是非線性的，研究最終的結(jié)果支持了信息不對(duì)稱情況下增加企業(yè)現(xiàn)金持有量有助于提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)。

4 結(jié)論及建議

實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間呈倒U關(guān)系。信貸市場(chǎng)及資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱以及公司經(jīng)理人的代理問(wèn)題導(dǎo)致了兩者之間的非線性關(guān)系。基于以上分析，本文提出以下建議：

(1)上市公司要加強(qiáng)現(xiàn)金管理，提高現(xiàn)金使用效率。公司可依據(jù)過(guò)去及當(dāng)前的財(cái)務(wù)特征、行業(yè)和時(shí)間的影響，確立目標(biāo)現(xiàn)金持有量，避免公司現(xiàn)金持有過(guò)量或不足，進(jìn)而有效避免公司資金的閑置、投資過(guò)度或投資不足。

(2)發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng)，建立經(jīng)理人約束機(jī)制。增加經(jīng)理人的持股比例，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)，促使經(jīng)理人在現(xiàn)金持有和使用決策上選擇使股東利益最大化的措施。

參考文獻(xiàn)

[1]楊興全，孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量：文獻(xiàn)綜述與啟示[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2006，(9).

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究， 2004.