對我國證券發行制度變遷與創新的思考

陳　恩　揭水利

一、新制度經濟學對制度變遷理論的闡釋

（一）制度變遷的運行機制

制度變遷是指一個制度的替代、轉換與交易過程，它是一個在潛在利益刺激下打破現有制度均衡，以實現這種利益，并趨向新的更高級的制度均衡的動態發展過程，是收益更高的制度對收益較低的制度的替代過程，制度變遷遵循“成本—收益”原則。制度變遷運行機制包括制度變遷的主體（包括個人、組織或國家）、源泉及效率等因素。其中：（1）有效組織是制度變遷的關鍵。因為在稀缺經濟和競爭環境下，制度和組織的交互作用促成了制度變遷，組織和企業家追求利益最大化的活動決定了制度變遷的方向。（2）人類認知能力的拓展、社會技術進步、資源和要素相對價格變化、偏好的變化以及其他制度安排的變遷是制度變遷的源泉。（3）制度變遷的效率是指通過制度變遷使組織具有更強的創新能力和愿望。

（二）制度變遷的路徑分析：誘致性和強制性

1.誘致性制度變遷。它是指個人或團體為了響應制度不均衡所帶來的獲利機會，自發倡導、組織和實施的制度變遷，具有盈利性、自發性和漸進性特點。它是一種自下而上、從局部到整體的循序漸進的制度變遷過程，比較符合一致性和經濟性原則，變遷后規則比較容易得到執行，但是存在嚴重的外部效應和“搭便車”現象，組織成本較高、時間比較緩慢。

2.強制性制度變遷。它是以國家的法律或命令來強制引入和實行的制度變遷，具有規模經濟和組織實施成本較低的優勢，但同樣要遵守成本——收益原則，它的有效性要受統治者的偏好和有限理性、意識形態剛性、官僚政治、社會科學的局限性以及國家的生存危機等因素的影響。

（三）制度變遷的績效：效應、時滯、慣性

1.制度變遷的連鎖效應與學習機制。在制度均衡狀態下，各項制度是嚴格互補的，但制度變遷都會存在某些外部性，且相互影響，從而形成了制度變遷的連鎖機制，包括前向連鎖和后向連鎖兩類。前向連鎖是指一項制度的變遷將對以該項制度為基礎的其他制度安排產生促進或制約的影響；后向連鎖則是指一項制度的變遷對該項制度賴以產生的其他制度安排的創新所產生的拉動或限制影響。新制度經濟學家認為，學習機制主要從以下三方面影響制度變遷：一是經濟及其制度變遷的速度是學習速度的函數，但變遷的方向卻取決于獲取不同知識的預期回報率；二是經驗和學習的差異是形成不同社會和文明的重要原因；三是現存知識存量的變化會對制度變遷的時間因素起著重大的影響。

2.制度變遷的時滯。從認知制度非均衡、發現潛在利潤到制度變遷之間存在一個較長的時期，即制度變遷的時滯。戴維斯和諾思認為制度變遷的時滯由認知和組織時滯、發明時滯、菜單選擇時滯和啟動時滯四個部分構成，其影響因素主要有人的有限理性、信息成本、意識形態、現存的法律和制度安排、現存的制度技術狀態和新制度安排的供給時間等。

3.制度變遷的路徑依賴慣性及其一般規律。制度變遷的路徑依賴是指制度變遷的方向往往依存于原有的制度，使一種變遷方向在變遷過程中不斷強化。產生路徑依賴的原因是過高的路徑變軌成本，包括設計、學習成本以及原有制度路徑上既得利益集團的損失。隨著科技的進步、社會和生產力的發展，人們所處的外部經濟環境經常變化，由此可能增加制度變遷的預期收益或者減少預期成本，變遷便會加速，因此，制度變遷往往呈現循序漸進、緩慢變遷的一般規律。

二、我國證券發行制度變遷的歷程、特點及現行制度的缺陷

（一）我國證券發行制度變遷的歷程

我國證券發行始于1984年11月的上海飛樂音響，發行制度的變遷主要體現在監管體制和審核制度的變化上。從監管主體上看，證監會成立之前，證券發行監管主體包括人行、中央及地方體改委、計委和國務院證券委等政府部門；證監會成立后，證券發行監管逐漸集中于證監會；從證券發行審核制度上看，其變遷歷程可分為四個階段：

1.審批制—獨家審批階段（80年代初至1992年）。該階段的證券發行由央行獨家審批，發行規模納入國家投資規模及信貸規模中。

2.審批制—兩級審批階段。

（1）“額度管理”階段（1993至1995年）。主要做法是由原國務院證券委根據各地方和各部門計劃提出建議，經國家計委平衡后，報國務院批準，各地方和各部門在國家計委會同原證券委下達的股票發行額度內選擇企業上市的一種制度。例如，1993年，有50億元A股發行額度下達給各地方政府，由其統籌分配并初審；1993年4月后，股票發行基本由證監會集中審核，地方政府在股票發行中占絕對主導，其他市場主體作用相對較小。

（2）“指標管理”階段（1996至2000年）。這一階段實行“總量控制，限報家數”，由國務院證券管理部門確定并將發行上市的企業指標分配給省級政府和行業管理部門，由其在指標內推薦預選企業，并最終報證券主管部門審核發行，這一階段共有700多家企業發行籌資4000多億元。

3.核準制下的“通道制”階段（2001至2004年）。即向各綜合類券商下達可推薦IPO企業家數，主承銷商據此可獲得2至8個不等的通道數。這一階段共有200多家企業共籌資2000多億元。通道制下股票發行“名額有限”的特點未變，但通道制改由主承銷商代替行政機制遴選和推薦發行人。

4.核準制下的“保薦制”階段（2004年10月份以后）。保薦制要求保薦人負責證券發行的上市推薦與輔導，核實發行文件的真實、準確和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，承擔對發行人上市后的持續督導，并向投資者、證券交易所及證券監管機構承擔保證與推薦責任。2005年初至2007年底，我國累計有173家公司通過保薦制融資10530億元。2008年12月1日，《證券發行上市保薦業務管理辦法》實施，它對原有保薦辦法進行了完善，將保薦機構的最低保薦代表人數由兩名提高到四名，要求保薦業務部門從業人員不少于35人，且最近3年從事保薦業務的人員不少于20人，注冊資本不低于1億元，凈資本不低于5000萬元；要求保薦機構為保薦項目建立工作底稿，保薦代表人則需建立盡職調查工作日志，防止出現“只簽字不干活”；新辦法提出，將增加現場檢查制度，增加監管事由，細化監管范圍，對于違反規定的，證監會將責令改正，并采取監管談話、重點關注、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監管措施。

（二）我國證券發行制度變遷特點

1.以強制性變遷為主。我國證券市場是伴隨著我國經濟體制改革而產生的，長期以來，由于我國實行的是高度集中統一的計劃經濟體制，缺少商業自治和行業自律傳統，市場主體合作意識弱，因此盡管市場主體認識到了制度變遷的潛在利益，也難以形成集體的行動和合力，由此決定了證券市場的制度變遷只能以強制性變遷為主，我國證券發行制度的上述變遷歷程，也顯示其以強制性變遷為主的特點。

2.受到制度變遷路徑依賴規律的制約。因為在證券制度的形成過程中，會產生依賴現存制度的既得利益集團，當更有效率的新制度損害其既得利益時，他們便會阻礙新制度的誕生，因此制度變遷具有路徑依賴性，我國證券發行制度變遷中審批制經過了獨家和兩級審批兩個階段共5年，始于2001年的核準制也已經經歷了由通道制向保薦制的變遷，說明了證券發行制度的變遷受制度環境制約，具有明顯的路徑依賴的漸進性特征。

（三）我國現行證券發行制度的缺陷

1.證券發行保薦人審核制度的缺陷。表現為：（1） 保薦人資格認證制度不科學。現行保薦人資格認證對保薦人的實際投行從業經驗要求并不嚴格，這與世界上大多數國家強調保薦人實際從業經驗或業績的通行做法不相符。（2）保薦人責任制度設置不合理。我國保薦人一般擔任了保薦人、合規和財務顧問三個角色，這使得保薦人工作職責繁重，將工作重點放在后期持續督導上，嚴重影響了保薦質量。另外，我國實行保薦機構和保薦代表人共擔責任的雙重保薦制，界限不清，一旦發生信息失真，通常只有保薦人承擔法律責任，這對保薦人不公平。（3）保薦人的配套措施不完善。我國現行保薦人制度尚未建立起以下配套措施：保薦人責任保險制度、保薦人獨立履行保薦業務保障機制、保薦人責任追究機制、保薦人權利申訴機制及救濟機制等。此外，現行的保薦人制度，審核程序繁瑣，成本高、效率底；證券發行最終仍由政府掌控，市場作用被削弱。

2.證券發行定價制度的市場化程度不高。市場化的新股定價一般是由主承銷商根據投資者的需求情況，與發行人協商確定的，而我國目前的詢價制不能形成很好的價格發現機制，不足表現為：首先，詢價和投標由部分基金、證券、保險、信托、財務公司和QFII機構投資者決定，忽視了廣大中小投資者的發言權，使得通過初步詢價確定的價格和價格區間不能代表市場的真實需求。其次，市值配售政策使投資者喪失了持股時間選擇權。第三，監管部門在累計投標詢價的發行價格區間的確定過程中干預過度。

3.信息披露制度中有關法律責任的規定欠缺。現行的證券法規定，違反信息披露規定的責任人要負行政、刑事和民事責任，但對于如何認定違規的披露行為、怎樣追究民事責任以及責任人的責任劃分等問題，規定得過于原則、抽象，具體操作中，往往是行政和刑事責任易于落實，而對中小投資者賠償的民事責任卻落實不了。而且，《證券法》僅對違反信息披露的真實和準確性規定了民事賠償責任，未規定信息披露及時性的民事賠償責任，不利于有效保護投資者利益，最終也影響了信息披露制度的完善。

三、我國證券發行制度創新的路徑選擇

（一）按照漸進性制度變遷規律，改革保薦制，最終建立注冊制。

1.進一步明確保薦人的職責，完善對保薦機構和保薦代表人的責任追究機制。為此，主張保薦人的職責除了使企業順利發行證券、讓企業行為符合信息公開規定，還應關注企業經營機制再造；設置副保薦人并對主保薦人和副保薦人的職責進行適當的分工，主保薦人與副保薦人獨立承擔法律責任;確定符合我國國情的保薦人盡職最低標準;明確劃分保薦人與律師、會計師事務所等中介機構的法律責任。

2.設立保薦人風險基金，提高保薦人防御風險的能力。保薦人風險基金可以從保薦費中提取，或由保薦人事先提交，保薦人享有風險基金的所有權，但證監會應指定機構對其進行管理，一旦保薦人違反了上市規則并因此對投資者造成了損害，經認定后，可從風險基金中提取一定比例進行賠償。

3.延長保薦期間，建立民事賠償責任，保護投資者利益。為此，一是要立法延長保薦期間，規定只要投資者在相應信息披露的市場消化吸收階段因該信息造成損失，保薦人都應承擔相應責任。二是對于保薦人與發行人或中介機構串通損害投資者利益的行為，通過法律規定相應民事賠償責任，提高違規成本。

4.以注冊制為目標，明確證券監管部門與保薦人職責。凡屬保薦人的法定義務和責任，其后果由保薦人承擔;凡屬證券監管部門的法定義務和責任，其后果由證券監管部門承擔，形成監管者與被監管者之間依法相互制約的格局。

隨著我國法制的完善、投資者素質的提高、中介機構自律意識的加強，在市場機制相對較健全時，再實行證券發行注冊制：

1.從實質性審核向合規性審核轉變。監管者避免對擬發行公司質量進行實質性判斷，改變以盈利能力、資產質量為主要監管標準，主要關注擬發行公司的治理結構是否透明、獨立和公平，內部制衡機制是否有效，信息披露是否合規、公允。

2.采用市場化的證券發行監管手段。包括：一是落實強制性信息披露制度。二是對中介機構進行有效監管，強化其在證券發行中的職責，依靠其審查信息披露質量。三是對部分特殊行業或具有特殊問題的公司，充分征求外部專家、行業自律組織和行業協會的意見。

（二）建立市場化的證券發行定價制度。

1.改革機械采用固定估價理論作為股票發行價，鼓勵不同類型的投資者參與市場，對于發行中的詢價范圍、發行速度、發行供給量等基本要素，交由市場按照供求關系去調節，用市場方式確定證券發行價。

2.在新股發行中采用公開發行與私募配售相結合，推廣超額配售選擇權制度，該方式能降低主承銷商后市支持成本和新股發行抑價程度。

（三）完善信息披露的民事賠償法律體系，改進信息披露手段。為此，要加強和細化證券民事責任規定，完善證券民事賠償法律體系；建立和完善股東集團訴訟和股東衍生訴訟機制；要明確不同違規行為所適用的司法程序，形成適宜、暢通的上市公司信息披露法律責任追究和懲戒機制；利用最新信息技術改進上市公司信息披露的手段。

（作者單位：暨南大學經濟學院）