基建穩增長驅動信用投放擴張

高善文

繼去年12月創出歷史新高后，今年1月上半月，30個大中城市商品房成交開始走弱。從這一數據的長期序列來看，在歷史上房地產市場恢復過程中，成交量的間歇性起伏比較常見。我們認為房地產市場的成交值得繼續觀察，但對其恢復趨勢仍然抱有信心。此外，去年11-12月銀行信用投放擴張，企業中長期信用增長尤其顯著。

近期全球市場對歐央行重啟寬松政策的預期逐步升溫，受此影響，1月以來人民幣匯率轉跌為升，銀行間債券收益率下行，似乎也部分地反映了全球市場這一預期變化的影響。考慮到歐央行寬松政策很快將正式落地，這一過程可能已經接近尾聲。

此外，油價持續下跌增加俄羅斯等國家出現債務違約的風險、希臘政局的變化、瑞士央行的棄限以及總體上偏弱的全球經濟數據造成全球市場風險偏好的下降，在VIX指數攀升的同時，銅價等商品價格大跌、美元和黃金等出現上漲。這對全球權益市場、特別是新興市場帶來了一定壓力。

基建穩增長驅動信用投放擴張

1月上半月，房地產成交有所走弱，這可能受開發商推盤節奏放緩、售房者觀望情緒等影響。在過去幾輪市場恢復過程中成交數據出現一些波折，其實比較常見。未來幾個季度，商品房成交即便在過去三個月平均水平上維持，那么2015年上半年銷售同比的回升也將是非常驚人的。

11-12月銀行信用投放擴張，企業中長期信用增長尤其顯著。房地產開發投資在銷售回升帶動下出現周期性改善，可能還需要一些時間的醞釀;私人部門投資增速下降的慣性也許已經大大減弱，但重新擴張的跡象暫時也不明顯。因此，11-12月銀行信用投放擴張可能主要體現在對接基建融資需求。

平臺公司年底突擊舉債，毫無疑問，對11-12月基建融資、銀行總的信用投放造成了沖擊性的影響。但在方向上，考慮到國務院穩增長意愿的增強，2015年上半年，基建融資擴張的趨勢應該是可以維持的，并將逐漸地對經濟動能形成支持。

目前經濟在需求端面臨的格局，與2012年3季度有一些相似之處，例如在房地產市場上，銷售改善的勢頭開始確立，但房地產開發投資尚未恢復;例如在基建投資方面，政府穩增長意愿較強，基建融資開始擴張等。下一季度，經濟是否走出相同的曲線？在判斷短期經濟走勢時，這樣的歷史比較，或許能夠給予我們一些啟發。

商品暴跌繼續壓制短期PPI

1月上中旬鮮菜價格環比由升轉降。生豬價格、奶制品價格延續前期下行趨勢。糧食和油脂環比漲幅較大。合并來看，上中旬食品類綜合價格漲幅是比較有限的。同時考慮到今年春節比較靠后，1月CPI同比可能大幅滑落至1%附近水平。在經濟動能偏弱、油氣價格下行局面下，未來幾個月CPI同比大概率繼續低位運行。較低的CPI給貨幣政策寬松留下更大的空間。

1月上半月，流通領域生產資料價格表現依然低迷。原油價格繼續下跌，拖累石油天然氣、化工品價格大幅走弱。1月中旬，銅期貨現跳水行情，銅價創下五年多來的低點。基本面弱勢是沒有疑問的，但短期的大幅下跌，與全球風險偏好的下降可能有很大的聯系。黑色金屬價格表現也偏弱。其他生產資料，例如水泥、煤炭、農產品、林業產品等價格均走勢較弱。預計1月PPI環比-0.5%，同比-3.8%，或創下2010年以來的同比最低點。

歐洲寬松預期影響人民幣匯率

銀行間利率債和信用債收益率分別在12月月中及12月下旬觸及階段性高點，隨后下行，目前水平接近11月中旬低點。

中證登質押政策調整影響的消退，無疑是債券收益率下行的部分原因。但就1月份債市表現而言，歐央行貨幣寬松預期的影響也許同樣存在。過去一段時間，歐央行多位官員就貨幣寬松計劃發聲，歐盟法院的判決，瑞士央行意外“棄限”等等一系列事件，使得市場相信，在即將到來的1月22日歐央行議息會議上，歐版QE計劃有非常大的概率獲得通過。

近期美元指數創下2004年以來的高點;德國、法國長債收益率創歷史新低，美國長債收益率大幅下行。發達國家金融市場上的這些重要變化，可能部分地體現了參與者對歐央行貨幣寬松的預期。

在此背景下，近期人民幣即期和遠期匯率結束了11月以來的貶值勢頭，轉而小幅升值，并伴隨國內廣譜利率水平小幅回落。隨著歐央行寬松政策落地，這一過程也將隨之結束，并可能出現技術性回調。

在趨勢上，考慮到銀行體系對實體經濟的信用支持，銀行間債券收益率大幅下行的空間可能是比較有限的，維持11月以來對債券市場收益率區間震蕩的判斷。1月以來，銀行間拆借利率大幅回落，但目前絕對水平仍處于高位。結合央行公開市場操作來看，貨幣政策短期仍未有顯著的寬松。

金融市場風險偏好回落

油價持續下跌引發俄羅斯等出現債務違約的擔憂、希臘政局的變化、以及總體上偏弱的全球經濟數據造成全球市場風險偏好的下降，在VIX指數攀升的同時，銅價等商品價格大跌、美元和黃金等出現上漲。這對全球權益市場、特別是新興市場也帶來了一定壓力。

美國方面，前月零售數據環比大幅低于預期，制造業和非制造業PMI走弱，引發市場擔憂，VIX指數攀升，處于2012年年中以來最高水平附近。外匯市場上，瑞士央行的意外“棄限”，引起震動。“棄限”之后，瑞郎瞬間大幅升值，空頭蒙受巨大損失。這增強了市場對黑天鵝事件的擔憂。在全球經濟數據總體偏弱的背景下，銅等商品價格出現暴跌，美元和黃金上漲，權益市場表現不佳。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>