論公司資本結構與公司治理

摘要：國有企業改革是一項復雜的系統工程，國企改革的核心問題是公司的治理結構問題。本文借鑒信息經濟理論、委托代理理論、交易成本理論、產權理論等現代微觀經濟學理論的分析方法和分析技術，旨在通過公司資本結構及公司治理效應的研究，以揭示資本結構在公司治理中的決定性作用。

關鍵詞：資本結構;公司治理;治理效應

一、公司資本結構的涵義與本質

資本結構即“契約要求權結構”，契約的主體是公司的利益相關者，各利益相關者依據其投入的專用性資產，擁

有不同的剩余索取權和控制權；通過行使權利，形成治理機制，從而影響企業價值或公司績效。要想達到企業價值最大化，那么驅動治理機制的“契約要求權結構”即資本結構必然被要求是最優的。然而，資本結構的形成，并不都是單方面地取決于企業的選擇，而是與產權制度、融資制度、經營者報酬激勵制度及資本市場制度等制度安排密切相關。

1.公司資本結構的涵義

在知識經濟時代和現代市場經濟中，企業資本結構除了權益資本與債務資本之間的比例關系外，還應包括：權益資本結構，即權益資本各部分的比例關系，如內部股與外部股的比例關系、普通股與優先股的比例關系等。債務資本結構，即債務資本各部分的比例關系，如長期債務資本與短期債務資本的比例關系、銀行借款與企業債券的比例關系、金融債務與商業債務的比例關系等。非財務資本，即除了權益資本、債務資本之外，還有經營者和一般職工向企業投入了人力資本、供應商和客戶向企業投入了市場資本、政府向企業投入了公共環境資本等非財務資本。這些非財務資本也應成為企業資本結構的重要組成部分。所以，企業資本結構還要包括財務資本與非財務資本的比例關系。

2.公司資本結構的本質

企業資本結構的本質屬性是一種“契約要求權結構”。為企業投入了資本（包括財務資本和非財務資本）的各利益相關者在企業所有權（包括剩余索取權和控制權）分配中具有不同的要求權，這體現在各種契約關系之中。例如，股東憑借其向企業投入的股權資本，獲得對企業剩余的要求權，即獲得股利，同時也要通過股東大會、監事會、股權合約、股票市場等制度安排來參與企業控制權的分配；債權人憑借其投入的債務資本，獲得分享企業剩余（即獲得固定利息）的要求權，同時通過債務合約、破產機制等制度安排來參與企業控制權的分配；職工憑借其投入的人力資本，具有獲得勞動報酬的要求權，同時可以通過職工董事制度、職工監事制度、職工分享制度、勞資合約、人才市場等制度安排，參與控制權的分配；政府憑借其投入的公共環境資本，具有獲得稅收的要求權，同時通過法規、政策、市場等制度安排來對企業行為加以約束和影響；具有專用性契約關系的大客戶和大供應商憑借向企業投入的市場資本，除了從企業獲得“產權交易物”和服務之外，也要通過交易合約、產品市場等制度安排來對企業行為加以約束和影響。

二、公司資本結構對公司治理結構的影響

1.股權結構治理效應的理論分析

(1)股權結構的涵義。股權結構是公司資本結構的重要組成部分，股權結構的涵義應從如下方面來把握：第一，各類股東所持股份占公司總股份的比重有多大，即股權集散度。一般而言，第一大股東的持股比例在50%以上時，則表明股權高度集中；在20%—50%之間時，則表明股權相對集中或相對分散；在20%以下時，則表明股權高度分散。股權集中度越高，股權的穩定性就越強。第二，公司股份由哪些股東所持有，即股東特性。按股東與公司的關系，可分為公司內部人股東和外部公眾股東；按其身份是否明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東；按其穩定性，可分為長久性股東和臨時性股東。不同特性的股東對公司治理的態度和能力則是不同的。

(2)股東特性對公司治理結構的影響。按股東的身份是否明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東。前者包括個人股東和法人股東。不同特性的股東對公司治理的態度和能力則是不同的。

隨著公司經營規模的不斷擴大和股東數量的日益增多，眾多分散的個人股東因其投票權廉價和影響力極為有限而對公司的關心程度和治理能力大為削弱，從而便采取“搭便車”的行為來減少其治理成本。眾多分散的個人股東對公司經營者行為的影響主要是通過股票市場，采取“用腳投票”的方式來實現的。所以，眾多分散的個人股東便象是一位希望獲得回報但對公司事務沒有控制權的資本貸款者。

(3)股權集散度對公司治理結構的影響。以第一大股東的持股比例作為衡量股權集散度的標準，可把股權集散度分為三種類型：股權高度集中型（第一大股東的持股比例在50%以上）、股權高度分散型（該比例在20%以下）、股權相對集中或相對分散型（該比例在20%—50%之間）。不同類型的股權集散度對公司的經營激勵機制、外部接管市場、代理權競爭和監督機制等公司治理機制都有著不同程度的影響。

2.資本結構綜合治理效應的理論分析

（1）根據資本結構契約理論，公司資本結構對公司治理結構的綜合影響集中表現在公司資本結構影響著經營者的努力水平和行為選擇。在股權融資中存在著經營者努力水平低、非經營性消費、過度投資和投資不足等問題，可以通過適當提高經營者的持股比例和負債融資的比例來加以抑制；負債融資中股東和經營者存在著股利政策操作、債權價值稀釋化、資產替代行為、負債過度和投資不足等道德風險行為，可以通過發行可轉換公司債券、股票優先認購權公司債券、可贖回公司債券以及選擇合理的債券期限等措施來加以抑制。總之，合理地安排公司資本結構有助于抑制經營者的道德風險，促使他們努力工作和選擇正確行為，從而降低股東和債權人的代理成本。

(2)公司資本結構影響著投資者的行為取向。羅斯認為，外部投資者把負債融資程度當作向市場傳遞企業未來經營業績好壞的一個信號。當企業提高負債融資比例時，就表明經營者預期企業未來有更好的經營業績。樂蘭德和俳勒（Leland and Pyle，1997）的經營者持股比例傳遞信號模型認為，在信息不對稱的情況下，外部投資者把投資項目的質量或預期收益看作是經營者持股比例的遞增函數。麥耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）認為，在信息不對稱的情況下，企業融資應遵循如下順序：首先是內部融資，其次是負債融資，最后是股票融資。可見，在信息不對稱的情況下，通過對資本結構的選擇和調整，就可以影響投資者的決策行為，從而影響公司的現金流量和市場價值。

(3)公司資本結構規定著所有權分配。公司資本結構不僅規定著公司剩余索取權的分配，而且也規定著公司控制權的分配。例如，當企業有償債能力時，股東擁有企業的控制權；當企業沒有償債能力時，則債權人擁有企業的控制權。又如，讓經營者持股，將經營者的人力資本權益化，使經營者能夠對稱性地參與企業剩余索取權和控制權的分配。另外，公司資本結構與外部接管市場、代理權競爭等公司治理機制也有著密切的聯系。所以資本結構決定著公司所有權安排的對象結構、權利結構、狀態依存和實現機制。

綜上所述，企業的資本結構體現了企業治理主體的權力基礎，合理的資本結構在一定程度上能夠決定企業的經營績效和企業治理的有效性。因此，設計良好的公司資本結構和股權結構對于構建健全的公司治理結構，運轉正常的公司治理機制，從而提升上市公司的績效具有至關重要的意義。

參考文獻

[1]王竹泉:公司治理結構中的會計監督研究，北京：中國財政經濟出版社，2003

[2]李維安等:現代公司治理研究，北京：中國人民大學出版社，2002