中國不應無條件增持美國國債

次貸危機爆發以來，美國財政部與美聯儲實施了極為寬松的財政貨幣政策以應對危機，最終都引發了市場對美國政府如何為救市成本融資的擔憂，并埋下美國國債市場價值縮水、美元匯率大幅貶值的種子。而無論是美國國債市場價值縮水，還是美元匯率劇烈貶值，中國的外匯儲備資產都難逃購買力顯著下降的厄運。截至2008年底，中國持有至少1.3萬億以美元計價的金融資產，其中包括7274億美元美國國債。規模如此之大的外儲資產的價值縮水，意味著中國國民財富的無情流逝，意味著中國成為美同金融危機的國際最大買單者。

明知道美國國債蘊藏著巨大風險，為什么中國央行2008年依然在不斷增持美國國債呢?我們認為，個人原因無非有四。其一，中國外匯儲備管理的傳統思路是確保流動性與安全性，而美國困債依然是全球金融市場上最具流動性的資產，如果將外匯儲備轉換成實物資產，則在需要變現時可能有困難。其二，作為全球美國國債的最大持有者，中國處于左右為難的境地。如果中國開始減持美國國債，可能引發市場上拋售美國國債的羊群行為，因此中國為降低潛在風險的政策舉措，反而會加劇中國尚未減持的存量美國國債的價值下跌，這就是美同前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。中國持有的巨額外匯儲備反而成為中國在美國人手中的“人質”。出于自身利益考慮，中國不敢輕言減持美國國債。其三，2008年下半年，美國國債以及美元匯率不跌反漲，在這種情況下減持美國國債，短期內外匯儲備經營管理將出現虧損。其四，是否減持美國國債，可以作為一個極具重要性的政治砝碼，用來與美國政府在重要問題上討價還價。也許正因為如此，近期某位官員才對外媒表態，中國即使知道美國同債有巨大風險，也不得不繼續購買。

盡管中國政府不減持美國國債的理由很多，但是在目前的市場環境下，減持美國國債的理由同樣不容忽視。首先，在充足與適度的規模之內，追求外匯儲備資產的流動性與安全性是毋庸置疑的，但如果外匯儲備規模遠超出流動性與安全性的水平，則超出部分就應該更多地考慮儲備管理的收益性換句話說，至少我們不應該繼續增持美國國債了。其次，目前美國國債市場行情依舊比較好，這恰恰是中國政府減持美國國債的時間窗口。只有在市場上依舊存在對美國同債的旺盛需求時，中國央行減持才不至于扣壓市場，并帶來巨大虧損；安¨果美國國債市場掉頭向下，我們就失去了寶貴的減持機會。再次，是甭減持美同國債能不能構成一個讓美國人明白其利害關系的談判砝碼，其實建立在中國央行是否敢于減持的基礎上。如果美國人認定中國央行不敢減持，這個砝碼實際上就失效了。適當減持美國國債，恰好有助于提高這一淡判砝碼的有效性。

正因為如此，我們認為，上述官員的表態失之于過分被動。其實，我們完全可以在是否繼續購買美國國債的問題上更加主動，例如，經濟學家余永定在接受Bloomberg記者采訪時提出，中國應該要求美國政府就美國國債的市場價值提出擔保，并以此作為是否繼續購買美國國債的前提條件之后，這一表態在全球金融市場引起了如潮爭議。美國各界很多人士對此發表了尖銳的反擊，這恰好證明，余永定的表態戳到了美國人的痛處。

無論是希拉里訪華，還是將于今年4月召開的倫敦二十國集團會議上，要求以中國為代表的新興市場國家繼續購買美國國債，都構成美國政府立場的重中之重，對此，中國政府應該在充分研究、論證的基礎上，向美國提出一些條件，作為增持美國國債的基礎。這些潛在條件可以包括：第一，中國只增持與通貨膨脹指數掛鉤的美同同債(TIPs)，并要求美國將部分存量國債轉換成FIPs；第二，中國要求美國政府在新增網債國給予購買方一個期權，該期權允許購買方在一定時間范同內，以鎖定價格購買被美國政府國有化的商業銀行的股權，這個鎖定價格應該與美同政府國有化時支付的成本相差不大；第三，如果美國政府繼續向人民幣匯率施壓，則美國政府應該就人民幣升值對中國外匯儲備造成的損失，向中國政府做出賠償。

當然，美國政府不可能全盤接收我們提出的附加條件，但是，這些條件的提出可以使得中國政府在是甭購買美國國債問題上占據更多的主動權，處于更加有利的談判地位，而非一個哀怨的被動購買方。

此外，我們也可以考慮通過金融市場上的對沖操作來降低持有美國國債面臨的風險。