中日外匯儲備形成流程及影響比較

摘 要:受當前世界金融危機影響，國際外匯市場劇烈波動，中國外匯儲備面臨縮水危險。中日兩國是世界上外匯儲備最多的國家，但由于外匯儲備形成流程的差異，相比日本，我國在外匯儲備管理和化解外匯儲備風險方面的難度更大。

關鍵詞:外匯儲備;形成流程;匯率制度;貨幣政策

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2009)04-0025-04

伴隨著國際貿易順差和國際直接投資的增加，中國外匯儲備以驚人的速度增長， 由2000年的1655億美元，增長到2008年的19460億美元， 增長了10.75倍。這筆龐大的財富，在有力體現我國經濟實力增長的同時， 也給經濟發展帶來了一些不利影響， 主要包括: 削弱央行貨幣政策的獨立性和貨幣政策調控的有效性;增加儲備資產管理的難度和風險;加大人民幣升值壓力等。尤其是在當前經濟危機下，美國、歐洲、日本經濟下滑，我國的外匯儲備面臨縮水威脅。中日兩國是目前世界上外匯儲備最多的國家，本文將中日外匯儲備形成流程進行比較， 旨在揭示中國巨額外匯儲備形成的不合理因素， 為有效緩解外匯儲備壓力提供參考。

一、中日外匯儲備的形成流程差異

國際收支順差僅僅是外匯儲備增加的充分條件，而不是必要條件。不論國際收支順差產生于貿易順差、外商直接投資增加，還是國際投機資本流入，都會直接形成國內居民的外匯存款， 并不能直接形成政府持有的外匯儲備。因此，從國際收支順差到外匯儲備增加，必須經歷一系列環節，分析中日兩國外匯儲備形成流程， 有助于我們更好地理解巨額外匯儲備數字背后的真正含義。

長期以來， 中國外匯儲備形成流程一直沒有多大改變，即使在2005年匯改后，也只是稍做變動。簡單地說，中國外匯儲備流程由三個層次組成:國際收支順差，中國居民外匯凈收入增加(主要有出口收入和引資收入);強制結售匯下(2005年后是在人民幣升值預期下)， 外匯收入由居民和企業轉入商業銀行，商業銀行外匯頭寸增加;頭寸限額管理下，商業銀行賣出凈買入的外匯，銀行間外匯市場供大于求，央行在維持人民幣匯率穩定的動機下， 買入商業銀行外匯， 形成央行的外匯儲備。 日本外匯儲備形成流程與中國相似，只是政府干預程度相對較小，因此相對簡單一些，大致也可以分成三個層次:國際收支順差，國內居民外匯凈收入增加;居民自主持匯、結售匯，商業銀行外匯凈買入; 商業銀行在外匯市場上自主買賣外匯，在阻止日元升值動機下，財政部指導央行買入外匯，外匯儲備增加。通過分析中日外匯儲備形成流程，主要存在以下區別:

(一)外匯管理政策差異

長期以來，我國一直執行“藏匯于國”的政策，即通過限制微觀主體如企業等的外匯持有量， 將外匯資源集中到國家， 以實現彌補國際收支逆差和維持匯率穩定的功效。但近年來，在外匯儲備超速增長的壓力下，我國政府力圖改變“寬進嚴出”的政策取向，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。但與“藏匯于國”政策的強制性不同，“藏匯于民”主要是創造政策環境，居民意愿執行，政策效果主要取決于“民”的“藏匯”需求。但“藏匯”需求是有條件的，要受外部因素的制約。要想讓老百姓們愿意藏匯，必須要有活躍的外匯市場、暢通的投資渠道、豐富的金融工具和極強的風險防范意識，在國際市場發生變化時，可以通過外匯交易及時調整。但中國目前外匯交易品種少、交易時間短，不能做到有效避險。在人民幣升值的強烈預期下，居民持匯實際上意味著承擔匯率損失，理性選擇就是繼續結匯，因此“藏匯于民”效果并不明顯，外匯資源依然向國家大范圍轉移，外匯儲備繼續增長。

日本一直執行“藏匯于民”的政策，并為國內居民創建了愿意“藏匯”的外部環境，使個人、企業、銀行愿意根據自己的需要自主持匯、結匯、售匯。(1)日本擁有相對發達的外匯市場。 日本從布雷頓森林體系崩潰后就開始實行管理浮動匯率， 并在很短的時間內形成全球第二大外匯市場——東京外匯市場。雖然與倫敦外匯市場相比， 東京外匯市場還不夠發達， 但市場體系相對完善， 基本符合日本居民保值、投機需要。(2)日元是全世界匯率波動最大的幣種之一，持有外匯并不一定意味著承擔匯率風險。受日本經濟狀況、美國匯率政策、國際事件的影響，日元匯率一直處于升、貶值的交錯變化中，日本居民也因此練就了匯率深水區的“水性”， 掌握了一些利用各種金融工具獲利的技巧，持匯動機增強。(3)日本放松資本管制，資金可以自由流出流入，對于有外匯供給和需求的企業來說，持匯可以減少轉換風險。在具備了上述“藏匯”的外部因素后，日本居民的持匯意愿一直較強。據報道，日本民間持有3萬億美元。在“藏匯于民”、“民”愿“藏匯”的氛圍下，日本外匯儲備增長的壓力不大。

(二)匯率制度差異

我國在2005年匯率體制改革之前， 實行的是事實上的釘住匯率制度，即相對固定的浮動匯率制度。雖然在1994年1月1日實行匯率并軌時， 我國政府就明確要建立以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度， 但除1994年至1997年人民幣匯率穩中有升，從1美元兌人民幣8.7元升至8.28元，此后就變化很小，表現出超穩定狀態。由于在此期間美國經濟狀況大起大落，而我國經濟實力穩步提高。美元兌人民幣匯率這種變化很小的狀態與匯率變動取決于兩國經濟實力之比的理論相矛盾， 所以世界銀行早已把人民幣匯率歸于事實上的釘住匯率制。 在國際收支常年順差的情況下， 為維持相對固定的匯率水平， 中央銀行只有通過調整外匯儲備來消除外匯市場上供給與需求的缺口，因此外匯儲備迅速增加。自2005年7月21日， 我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制。參考一籃子貨幣賦予人民幣匯率很強的靈活性， 匯率由市場供求和美元對其他主要貨幣的變動趨勢共同決定， 因此保留了貨幣當局匯率調節的主動權和控制力， 但同時也存在不能穩定匯率預期的缺陷。 在政府控制下的較低幅度升值不能體現真正的市場供求時， 必然導致進一步升值預期， 其結果是大規模的外幣對人民幣的兌換， 外匯市場需求缺口繼續存在， 中央銀行依然需要持續對外匯市場進行干預以維持人民幣匯率的漸進升值。綜上所述，我國目前的匯率制度雖然市場化程度增強， 但政府干預的程度依然較大。

日本實行的是市場化程度較高的單獨浮動匯率制度。 單獨浮動是指一國貨幣不與任何其他國家的貨幣發生聯系， 其匯率依據外匯市場的供求關系自行上下浮動。 單獨浮動的優點是匯率水平的變化基本上反映客觀經濟情況的變化， 匯率的變動靈活且富有彈性，一旦國際收支出現失衡，外匯市場上的貨幣就會自動貶值或升值， 從而對國際收支與整個經濟進行自發調節， 不需要專門的政策和強制措施就可以自動平衡外匯供求。 日本從1971開始實行管理浮動匯率制起，在國際經濟、政治因素的影響下，日元一直處于劇烈波動之中， 充分體現了市場化的匯率特點。 但考慮到日元升值給日本經濟帶來的一些危害，在日元升值壓力過大時，日本政府也會對外匯市場進行必要的干預， 使日元匯率維持在日本經濟可以接受的上下限范圍內。 日本的這種市場干預行為是符合國際規則的， 世界上任何一個發達國家都曾經采用過。 只不過基于巨額的外匯儲備和較高的對外經濟依賴，日本對外匯市場干預相對較多。但這并不是說，日本的匯率制度與中國相仿，它們之間最大的區別是干預的程度: 中國對外匯市場的干預是持續的，而日本則是暫時的。

(三)外匯儲備管理機構差異

我國由中央銀行負責管理外匯儲備。 我國雖然是一個經濟大國，但長期以來經濟發展主要靠投資和出口拉動，內需嚴重不足，經濟運行高度依賴全球市場，因此保持匯率穩定、實現外部均衡成為壓倒一切的目標。在這種情況下，只有選擇央行負責管理外匯儲備， 才能確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步， 實現匯率穩定和整體經濟的正常運行。 在這種情況下， 央行已經不是真正意義上的央行， 主要貨幣政策都是圍繞匯率穩定這一主要目標展開的，央行的獨立性受到影響。

日本由財政部主導管理外匯儲備。 日本是獨立性較強的開放型經濟大國， 由于強調本國經濟的獨立性，宏觀調控的基本任務是要同時實現內外均衡。然而，內部均衡和外部均衡是兩個經常不相容的宏觀調控目標， 至少需要兩種以上的政策工具相互配合才能實現。 在浮動匯率制度下已經形成這樣的共識:財政政策優于實現對外均衡，貨幣政策優于實現對內均衡。所以日本與美國、英國之類的大國一樣，確定了由貨幣當局負責內部均衡、 財政當局負責外部均衡的分工。 由于外匯儲備更多的涉及外部均衡問題， 日本很自然的選擇由財政當局主導外匯儲備管理體制， 負責決定是否運用儲備干預外匯市場、制定匯率政策以及確定儲備管理指導意見等。

二、 外匯儲備形成流程差異對中日兩國經濟的影響

(一)政府承受的壓力不同

中國政府承受的壓力大。(1)外匯儲備資產管理難度大。在金融全球化的今天，由于國際資本大規模的流動，金融市場的匯率和利率波動劇烈，中國政府集中持有的巨額外匯儲備處于巨大的風險之中， 外匯儲備資產管理難度加大。 由于中國政府持有的外匯儲備資產以美元為主，美元匯率的走低，意味著美元資產的縮水不可避免。 如果按60%的美元儲備計算，我國外匯儲備中有大約12000億美元正在發生賬面損失。如果美元長期貶值，其結果必然使中國央行陷入兩難境地:一方面，拋售美元止損，必然會對周邊國家帶來示范效應，導致美元暴跌。美元暴跌，不僅將導致剩余儲備及未來美元儲備縮水， 還不利于中國出口產品的國際競爭力，導致外需不足，出口刺激經濟增長的動力減弱，經濟增長放緩。另一方面，如果不拋售美元，儲備資產面臨縮水危險，人民幣面臨升值壓力，“匯率戰” 和貿易摩擦將繼續加劇，投機資本還會繼續流入中國， 帶動中國的資產泡沫膨脹，加大央行金融調控的難度。(2)貨幣政策的獨立性下降。在人民幣長期順差的情況下，為維持固定的匯率水平或漸進升值的匯率狀態， 央行必然通過增加基礎貨幣供應量來增加外匯儲備， 以消除外匯市場需求的缺口，從而導致貨幣供應依附匯率政策，貨幣政策獨立性降低。 為緩解基礎貨幣大量投入形成的通貨膨脹壓力， 央行主要采用發行央行票據方式對沖， 但同時也使央行處于我國貨幣市場上最大的做市商和調控當局的矛盾身份之中， 宏觀調控的復雜性增加， 加大貨幣供應量和利率這兩個貨幣政策操作主要對象之間協調的難度。近幾年，隨著國際收支順差額度的急劇擴大， 央行票據對沖基礎貨幣投放的空間進一步縮小，央行只能加大政策力度，通過連續提高存款準備金、 向各類金融機構推出各種存款等方式對沖。但面對未來持續增加的外匯儲備，央行對沖基礎貨幣投放的任務更加艱巨， 對沖的政策效果也將越來越乏力。外匯流入、對沖、外匯再流入、再對沖，這種對沖操作不僅要支付不菲的成本代價，還限制了央行貨幣政策調控的空間和主動程度，削弱了央行貨幣政策的獨立性和有效性。

日本政府承受的壓力相對較小。(1)外匯儲備資產管理的難度較小。 雖然日本政府也像中國政府一樣，美元資產的管理處于兩難之中。但由于日本政府執行“藏匯于民”的寬松外匯政策，外匯資產分散在政府、企業、個人三方手中，外匯儲備資產管理的壓力相對較小。 由于近幾年日元處于升貶值波動之中，只有在日元升值時才需要干預外匯市場，從外匯市場上大量買入外匯，如2003年、2004年日本面臨日元升值的趨勢， 日本銀行進行大規模的買入美元操作，致使外匯儲備迅速增加;在日元處于貶值趨勢或日元穩定時， 并不需要對外匯市場進行干預。 所以1985年以來的絕大多數年份日本外匯儲備穩定增長，外匯儲備增加的壓力并不大。由于日本外匯儲備增加的壓力是暫時的、短期的、漸近的，日本政府儲備資產管理的難度也較小。(2)貨幣政策與匯率的依附關系相對較弱。 雖然日本政府在貨幣政策的制定和實施上依然受匯率貶值導向的影響，但相對而言，受匯率的影響較弱， 主要體現在以下兩方面: 一是與中國的人民幣漸進升值不同，日本在廣場協議后，日元大幅度升值，3年內日元升值105.1%，日本央行并不需要因阻止日元升值而大量買入美元、投入本幣。此后，日本央行采取低利率的貨幣政策，主要是以國內經濟狀況為依據， 為緩解凈出口下降或增長放緩對經濟增長的不利影響， 刺激國內需求而實施的，并且取得了一定的政策效果。二是在陷入低利率陷阱、 利率幾乎不存在下調空間的情況下， 只能依靠日本央行干預以阻止日元升值， 但日本央行的干預與國內貨幣政策的實施并不矛盾。 日本央行干預匯市的最主要方法是口頭干預， 通過言論導向，引導市場主體減少日元需求， 這種方法不會與國內貨幣政策產生任何沖突。此外，還通過與美聯儲、 歐洲央行的聯合干預或單獨拋售日元的方式抑制日元升值。 這種方法表面上似乎也會產生基礎貨幣投放的政策效果， 但由于央行拋售的日元主要來自于通過財政部發行的短期融資票據(FBs)，因此不會形成對本國貨幣供給的壓力?？傊毡狙胄胸泿耪叩闹贫▽R率的依附性較小。

(二)對貨幣供給的影響不同

我國在央行主導外匯儲備管理體制的背景下，央行購買外匯的方式只能是投放基礎貨幣或發行央行票據。 投放基礎貨幣過多， 必然導致通貨膨脹;發行央行票據， 雖然可以短時間內對沖外匯占款的貨幣投放，但由于央行票據最終仍需要償還，貨幣投放的壓力依然存在。

在日本是由財政當局主導外匯管理體制， 央行僅負責外匯儲備的日常管理。 為解決購買外匯資產籌集資金的問題，日本財政部專門設置“外匯基金特別賬戶”(FEFSA)來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣(主要是美元)基金和日元基金兩部分組成。當需要購買日元時， 則動用日元基金; 當需要購買美元時，則動用美元基金。FEFSA籌集日元基金的基本手段是在市場上發行短期融資票據(Financial Bill， FBs)，FBs被定義為調節資金余缺的現金管理券，這筆負債對應的是等值的外匯資產， 在經濟上具有自我清償的特征，所以不被記入政府債務，無論發行多少，均不會增加政府債務和貨幣供給的壓力。從而有效地切斷了外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系，不會造成基礎貨幣過度投放和通貨膨脹壓力。不僅有效地避免了匯率變動對貨幣政策產生的直接影響，而且隔斷了不穩定的外部沖擊。

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(責任編輯:李丹;校對:郄彥平)