創(chuàng)業(yè)板：千呼萬喚始出來

磨礪了十年的創(chuàng)業(yè)板之劍，近期終于揮舞起來。9月25日，首批過會的10家創(chuàng)業(yè)板公司開始集體招股，國慶節(jié)后正式掛牌。在全球金融危機的嚴峻形勢下，中國資本市場大膽推出創(chuàng)業(yè)板，被認為是解決中小企業(yè)融資難的一條佳徑，從邊際價值來看，其意義和價值超過股市融資功能IPO的重啟。

創(chuàng)業(yè)板市場(Growth Enterprise Market)，又稱為“二板市場”(the Second Board)，作為對證券市場特定創(chuàng)新形式和組成部分的稱謂，是一個與主板市場(the Main Board)相對的概念，而且都是在主板市場發(fā)展到一定規(guī)模和達到相當成熟度之后才出現(xiàn)的。對于創(chuàng)業(yè)板市場，不同的國家和地區(qū)有不盡一致的稱謂，如另類投資市場(AIM)、新市場(NM)、技術(shù)股市場(Teehnlark)等，但它們的內(nèi)涵是基本一致的。創(chuàng)業(yè)板市場主要是專為高成長性中小型新興公司提供籌資途徑、以促進高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場，在世界范圍內(nèi)，主要有美國的Nasdaq，歐洲的Easdaq，新加坡的sesdaq以及我國香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)和臺灣店頭市場(OTC)等。

打破金融資源壟斷

改革開放以來，我國中小企業(yè)成長迅速。目前，我國中小企業(yè)數(shù)量占全國企業(yè)總數(shù)的99%以上，對全國GDP的貢獻率為50%以上。資料表明，中小企業(yè)是我國經(jīng)濟的重要力量。2007年，我國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值占全國GDP的58.5%，繳納稅金占全國的50.2%，吸納了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)人口和75%以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力。此外，中小企業(yè)還是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍，發(fā)明專利占全國總數(shù)的66%，研發(fā)的新產(chǎn)品占全國的82%，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟體系中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ牟糠帧?/p>

然而，世界銀行的一些調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，相比印度，中國有80.21%的企業(yè)把融資作為阻礙企業(yè)發(fā)展的最大障礙，而印度只有52.1%。中國銀行業(yè)向本國企業(yè)提供了2倍于印度的貸款，但中國的中小企業(yè)卻面臨著多得多的融資限制。我國中小企業(yè)面臨的束縛主要是來自于金融體制。以證券市場為例，我國證券市場建立的初衷，就是作為國有企業(yè)改革的嘗試。為了解決國有企業(yè)高負債與資金困難問題、降低國有銀行體系積累的信用風險，政府沿用了計劃經(jīng)濟的行政審批制度，先后通過證券配額制和審核制的形式，抑制中小企業(yè)上市，確保資金流向國有大中型上市公司。而且，主板上市標準太高，成長型企業(yè)根本無法進入，使得中小企業(yè)難以獲得與國有及大中型企業(yè)同等的融資待遇。

盡管2004年5月，深圳證券交易所推出向創(chuàng)業(yè)板過渡的中小企業(yè)板，理論上作為分步設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的第一步，但其定位原則是“兩個不變、四個獨立”。所謂“兩個不變”是指遵循現(xiàn)有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標準不變;“四個獨立”是指與目前的深圳主板市場保持距離，即“獨立掛盤、獨立交易、獨立披露信息、獨立設(shè)立指數(shù)”。中小企業(yè)板的這種制度安排與主板市場非常接近，門檻較高，不能給中小企業(yè)帶來發(fā)行上市的籌資便利。要解決“中小企業(yè)融資難”，就要進行金融創(chuàng)新，而這種金融創(chuàng)新，不僅僅是指金融技術(shù)、金融觀念和金融機構(gòu)的創(chuàng)新，更包括金融工具的創(chuàng)新。在世界金融史上，“創(chuàng)業(yè)板”就是以創(chuàng)新的形象出現(xiàn)在金融舞臺上的。更積極的意義則在于，創(chuàng)業(yè)板推出，將使中國的金融資源不再由國有企業(yè)和大中型企業(yè)壟斷性使用。

將大大拉動民間投資

從1998年提出，到2009年第一批企業(yè)入市，我國創(chuàng)業(yè)板市場千呼萬喚始出來，歷經(jīng)十余年的波折。一直以來，對創(chuàng)業(yè)板推出的時機一直是各方爭論的主要焦點。2000年創(chuàng)業(yè)板之所以被擱置，很大的原因就在于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、納斯達克神話不再。現(xiàn)在，金融危機似乎并沒有完全過去，時機成熟嗎?比如，有人認為，目前市場行情不好，并非是創(chuàng)業(yè)板推出的好時機。但其實，市場不景氣不能作為阻礙創(chuàng)業(yè)板推出的理由，恰恰相反，熊市更有利于創(chuàng)業(yè)板的推出。如果在A股6000多點的時候推出創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板肯定也會火一陣，但之后也一定會受到大盤的連累而被“腰斬”。在市場低迷時推創(chuàng)業(yè)板風險是較低的，因為這個時候，被“爆炒”風險大大減少。也有人把創(chuàng)業(yè)板推出會分流市場資金作為阻礙其推出的理由。實際上，因為創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行融資規(guī)模一般較小，對主板市場影響非常有限。

這讓我們想起了納斯達克市場的成立背景。納斯達克設(shè)立于上世紀70年代初，當時，石油危機爆發(fā)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級挑戰(zhàn)造成的實體經(jīng)濟惡化與股市低迷的時期，但美國創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，卻變被動為主動，直接以信息技術(shù)發(fā)動了新經(jīng)濟，為國民經(jīng)濟的進一步增長注入了一劑強心針。此外，韓國也是一例，在1997年金融危機后，正是創(chuàng)業(yè)板為很多企業(yè)融來了發(fā)展的資金，使韓國的高科技在之后發(fā)展迅猛，不但彌補了1997年大企業(yè)帶來的損失，而且?guī)椭n國經(jīng)濟走出低谷。韓國在近十年中，電子、汽車、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和游戲產(chǎn)業(yè)在世界上的地位與日俱增，創(chuàng)業(yè)板功不可沒。

每次經(jīng)濟危機都引發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)革命，而我國既面臨金融危機，又面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，處于產(chǎn)業(yè)升級換代的關(guān)鍵時刻，迫切需要改變依賴外國技術(shù)局面，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。要完成這些戰(zhàn)略任務(wù)，都必須依靠創(chuàng)新，而且必須是自主創(chuàng)新。基于建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的考慮，創(chuàng)業(yè)板是一個非常重要的助推器。我國證券市場并沒有完全復(fù)活，根源于實力經(jīng)濟活力不夠，在此刻推出創(chuàng)業(yè)板，旗幟鮮明地鼓勵自主創(chuàng)新企業(yè)，為中國資本市場引入新能源、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、重大新醫(yī)藥創(chuàng)新、高端通用電子器件等以技術(shù)為基礎(chǔ)的新增長概念，無疑會為中國實體經(jīng)濟注入新的動力。

不僅如此，創(chuàng)業(yè)板市場的推出，將大大的拉動民間投資，使得資本得以合理的優(yōu)化配置。正如有人所言，創(chuàng)業(yè)板的推出豐富了廣大中小投資者的投資渠道，滿足不同投資者多元化的股權(quán)投資需求，使得更多的民間資本通過創(chuàng)業(yè)板流入中小企業(yè)。甚至，“從長遠來看，創(chuàng)業(yè)板推出的長期意義甚至不亞于4萬億方案——不但能帶動民間投資，而且有利于促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。”在國際金融危機背景下，創(chuàng)業(yè)板的啟航，對保就業(yè)，保增長，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與復(fù)蘇提供了有利的條件。

海外“創(chuàng)業(yè)板”之鑒

創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展也經(jīng)歷了一個漫長曲折的過程。在歐美國家，早在19世紀就有了創(chuàng)業(yè)板市場的萌芽。英國和美國早期的柜臺交易市場與眾多的地方性交易所，可以看作是創(chuàng)業(yè)板市場的原始形態(tài)。1962年，為了實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，美國的紐約商品交易所設(shè)立全國證券交易，這是全球第一個真正的二板市場。但該交易所的運作并不成功，上市公司數(shù)量少、知名度不高，聲譽也欠佳，不久后被迫關(guān)閉。20世紀70年代初，美國誕生了另一個創(chuàng)業(yè)板市場——納斯達克市場。納斯達克市場的成功，有賴于20世紀80年代以后一批以計算機及軟件技術(shù)為主營業(yè)務(wù)的高科技公司如微軟、思科、英特爾的快速成長。但是，作為全球創(chuàng)業(yè)板標桿的納斯達克也不是一帆風順的，納斯達克在建立之初也發(fā)展得十分艱難，股價偏低，上市公司退市概率高，從100基點上漲到200點足足用了10年時間，1991年4月12日，納斯達克市場建立20年之后，納指才上漲到500點，直到20世紀80、90年代微軟、戴爾、思科、雅虎等公司相繼在納斯達克上市之后，納斯達克才真正取得成功。可隨著泡沫的吹大和破裂，納斯達克一度又陷入低潮。

歐洲市場卻遠沒有這么幸運，在經(jīng)過短暫繁榮后，大多數(shù)都遇到了信息不靈、價格不透明和流動性較差等問題。二板市場淪為實際上的“二等市場”。英國咨詢公司Graham Bannock Partners在1994年8月向歐盟提交的一份咨詢報告認為，歐洲各國建立第二板市場的努力已經(jīng)失敗。以英國的非掛牌證券市場(Unlisted Securities Market， USN)為例，1989年底，USM共有上市公司448家，總市值為89.75億英鎊，但到1996年關(guān)閉時只有12家公司和8.39億英鎊市值。同樣的例子還有德國的新市場(Neuer Market)。德國新市場創(chuàng)立于1997年3月， 但隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，德國新市場指數(shù)持續(xù)走低，上市公司造假丑聞開始暴露，市場形象嚴重受損。基于創(chuàng)業(yè)板市場的低迷和德國證券交易所的整體戰(zhàn)略調(diào)整，德國新市場于2003年6月5日被正式關(guān)閉。有統(tǒng)計顯示，自1962年全球第一家創(chuàng)業(yè)板市場——美國全國證券交易所成立開始，46年來，共有39個國家和地區(qū)先后設(shè)立了75家創(chuàng)業(yè)板市場。截至2007年末，全球創(chuàng)業(yè)板市場共有41家，另外34家已經(jīng)先后被“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。

可以說，創(chuàng)業(yè)板市場的獨特定位，決定其市場本身的高風險性。創(chuàng)業(yè)板市場較低的上市門檻，在為中小企業(yè)和新興企業(yè)進入和風險投資退出提供便利的同時，也加大了投資者決策和有關(guān)部門對市場監(jiān)管的難度。風險無處不在，我國創(chuàng)業(yè)板同樣可能面臨著挫折。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板市場投資風險揭示書必備條款時，列舉了五大風險。1.規(guī)則風險，即創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、信息披露、退市規(guī)則與主板存在差異，可能帶來風險。2.退市風險，創(chuàng)業(yè)板不像主板退市時可以退到三板進行過渡，而是實行直接退市制度，并建立多元標準和快速退市機制。3.公司經(jīng)營風險，創(chuàng)業(yè)板公司一般處在發(fā)展初期，規(guī)模小，穩(wěn)定性差，抵御風險能力差。4.股價大幅波動風險，創(chuàng)業(yè)板公司流通股本小，盲目炒作會加大股價波動，股價也容易被操縱。5.技術(shù)風險，高新技術(shù)如何轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品，存在技術(shù)失敗風險。

然而，不管風險有多大，以后的路有多長，有一點可以肯定，創(chuàng)業(yè)板的有效運作和健康發(fā)展有賴于整個中國資本市場的健康發(fā)展。上海財經(jīng)大學惠琦指出，創(chuàng)業(yè)板市場的有效運作，關(guān)鍵在于資本市場的制度建設(shè)，不僅要充分吸收海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，更應(yīng)設(shè)計完善的制度并加強監(jiān)管，才能切實保護投資者、充分發(fā)揮對創(chuàng)新型企業(yè)成長的支持功能。這要求建立健全相關(guān)的法律法規(guī)體系，在制度設(shè)計方面比主板市場應(yīng)更為嚴格、更加市場化，實施適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新特征的保薦人制度、信息披露制度、監(jiān)管制度和退出制度。■

編輯:靳偉華jinweihua1014@sohu.com