以天音控股為例：上市公司股份回購財富效應量化分析

【摘要】 上市公司回購流通股份更有利于增強投資者信心，同時有助于提高上市公司每股收益，是改善公司資本結構的較好途徑。在股市低迷、股價普遍較低的市場環境下，產業資本實施回購，表明部分產業資本對上市公司投資價值的認可。通過建立回購模型，可以研究股東財富效應的產生原因、以及在股份回購中財富效應的組成機制。進而可以通過要約回購所產生的信號作用，分析到期后股票價格的變動趨勢。

【關鍵詞】 上市公司;股份回購;財富效應

2008年9月21日證監會發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定(征求意見稿)》，新規取消了以集中競價方式回購股份的行政許可，推行完全市場化操作。2008年10月28日，上證A股指數創下了自2007年調整以來的新低1 664.92以后，很多個股股價跌破了凈資產。這些跌破凈資產的個股很多是質地優良，具備良好盈利能力的公司，超跌的股價已經不能反映公司的基本面。10月30日上市公司天音控股宣布回購流通股股份。體現出公司對未來發展充滿信心，以新的分配形式回報股東，尤其是回報流通股股東。同時，這也是天音控股用新的國際通行的分配形式維護資本市場穩定的一種嘗試。繼天音控股成為A股市場“回購第一股”后，11月4日海馬股份公司擬以自有資金不超過1億元，通過深交所集中競價交易方式回購公司社會公眾股不超過3 000萬股。此現象極大地影響了股東的收益，帶來股東財富的增值，也是中國資本市場發展上一個重要的標志式事件。當然這種行為帶來的效應是多元的，不同的利害關系人得到的效應是不同的，下面重點量化分析帶給股東的財富效應。

一、股份回購財富效應產生

上市公司回購社會公眾股份(即股份回購)是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份，并依法予以注銷的行為。通常的做法是用現金對發行在外的股份進行收購。本文研究的范圍不包括上市公司向特定股東的定向回購。

(一)股份回購的財務杠桿效應，提高了企業價值，帶來了財富效應

股份回購具有優化企業資本結構的功能，企業不會由于股份回購而導致普通股數量減少，降低計算基數，進而增加債務/權益比率或提高財務杠桿率，提高了企業的價值 。

(二)股份回購的股利分配效應，節約了交易成本，給股東帶來了財富效應

不同的股東對股利政策的偏好不同，采用股份回購的方式可以滿足不同投資者的需求。回購股份時，需要公司派現的股東為了獲得現金股利可以保留自己的股票，而不需要現金股利的股東則可以拋售手中的股份以獲取資本利得。當上市公司現金寬裕的時候，可以采取回購代替派發現金股利，使股東享受股票上漲的資本利得，由于各國對資本利得的稅負普遍低于對股利紅利收益的稅負，通過股份回購派發股利還可以幫助投資者合法避稅。

(三)股份回購可以發揮糾正股票非理性下跌的糾錯機制的作用，給投資者帶來財富效應

在國外成熟的資本市場上，一些公司在股價跌破甚至接近每股凈資產時，都會推出股份回購方案(購買流通股并注銷或鎖定)，這樣有利于投資者判斷上市公司的價值，從而樹立投資者的市場信心。如果上市公司在股價超跌時，沒有回購舉措，很可能會加速其股價下跌。因此，上市公司回購股份也被認為是確認其股價底部的重要信號。

二、財富效應的一種模型

從股份回購為股東增加財富的假設出發，在對現金要約回購方式的研究分析基礎上，弗麥蘭(Vermaelen，1981)在一系列假設的基礎上給出了股份回購的基本模型，并用它實證檢驗了股份回購的財富效應。該模型的基本假設如下:

一是市場是有效的，即在任何時間，市場價格都反應了所有對證券價格有影響的公開信息。

二是市場在信息意義上是有效率的，即所有投資者能夠無成本地同時獲得信息。

三是證券市場完全競爭，這意味著單個投資者是價格的接受者，并且不能影響股份回購要約的結果。

四是考慮到稅收和交易費用后，投資者力圖使其財產價值最大化。

五是公告日后，每個投資者對于股份回購將造成的價值變化、愿意出讓的比例和公司將要回購的比例有相同的預期。

六是要約是有上限的，這意味著如果要約中愿意出售的股份數不足，公司將會購買所有接受要約的股票;但是如果愿意出售的股數超過了要約數，公司將會收購所有愿意出售的股票，或者按比例進行分配，則公司從每個接受要約的股東那里購回相同比例的股份。

七是在調整了整個市場的價格變動之后，才開始分析與股份回購相關的價格變化。

如果上述條件成立，股份回購則必須滿足下列方程:

PE×NE=P0×N0-PT(N0-NE)+W(公式1)

其中:

P0=公告前股票價格

PT=要約標購價格

PE=要約到期后的股票價格

N0=公告前股份數額

NE=回購后股份數額

W=股份回購所產生的股東財富

公式1表明，回購要約到期后，已發售股份的價值等于發出回購要約公告前的股份價值減去回購股份的價值，再加上回購要約所帶來的股東財富的變化。

如果等式兩邊同除以P0×N0，

則可得:

公式2揭示了股份回購所產生的財富增值率中的兩個組成部分，第一部分是以回購股份比例為權數的、接受要約的股東所得到的收益率;第二部分是以未回購股份比例為權數的、未接受要約的股東所得到的收益率。

三、模型實際應用

利用上述模型，用天音控股(深圳交易所代碼000829)實證分析股份回購中財富效應的形成。2008年10月30日天音控股準備要約回購其流通股份，現總股本為9.5億股，擬回購

2 000萬股。占總股本的2.21%的股份，在天音控股宣布回購公告前10月29日，收盤價格為每股2.72元人民幣，要約收購價格為每股不超過3.50元，要約期為6個月。2008年12月18日天音控股:首期實施回購社會公眾股份的結果:天音控股一共在二級市場上回購3 588 900股，占公司總股本的0.378%，購買的最高價為3.49元/股，購買的最低價為3.36元/股，支付總金額為12 416 326元(含印花稅、傭金)，回購平均價格為3.46元。截止第一期收購公告發布日后12月19日股票收盤價格3.98元。

則P0為2.72元， PT為3.46元，PE為3.98元。N0為

950 000 000股，NE為946 411 100股，FP=0.378% ，1-FP=

99.62%。股份回購產生的股東財富效應仍然用W表示，W=PE×NE-P0×N0+PT(N0-NE)，W=3.98×946 411 100-2.72

×950 000 000+3.46×3 588 900=1 195 133 772

四、結論

第一，研究表明，股份回購可以給股東帶來財富的增長，當然這里應該剔除上證指數同期上漲因素，深證成指數10月29日要約收購前報收于5 798.67至第一期收購公告發布日后12月19日7 438.83，共上漲28.29%。剔除以上因素，共給股東帶來財富效應17.96% ，特別是在當時二級市場低迷的世道下股份回購確實帶來提振投資者市場信心的作用。事實上，在消息公布的時候，天音股份的股價也確實一度漲停。

第二，在股份回購比例很小的情況下，會導致未出讓股份的股東在財富效應組成中的比例變大，而出讓股份的股東所占比例財富效應極小。所以一旦發生回購行為最好的選擇還是持股，分享回購產生的超額利潤。

第三，天音控股的回購時間段恰好是大盤剛剛見底的時候，此回購行為也恰好表明了公司管理層對公司自身價值的認同，也說明了產業資本對金融資本的認同，也確實起到了信號標志的作用，提前傳遞出大盤見底的信號，宣布回購以后，上證指數也開始了緩步的攀升。所以上市公司回購自身的股份帶來的效應是多元的，這里最主要的還是給股東帶來了財富效應。●

【主要參考文獻】

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