國企高管層激勵與約束機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn)分析及實(shí)證設(shè)想

【摘 要】 本文以國資委發(fā)布的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法為基礎(chǔ)，以暫行辦法中明確的強(qiáng)激勵、硬約束為切入點(diǎn)，針對央企高管層持股與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系建立實(shí)證研究模型，評價央企高管層股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 國企高管層； 激勵與約束機(jī)制； 股權(quán)激勵； 企業(yè)績效考核指標(biāo)； 經(jīng)濟(jì)增加值

一、國企高管層激勵與約束機(jī)制

（一）國企、央企的界定

國際慣例中，國有企業(yè)指一個國家的中央政府或聯(lián)邦政府投資或參與控制的企業(yè)；在中國，國有企業(yè)還包括由地方政府投資參與控制的企業(yè)。政府的意志和利益決定了國有企業(yè)的行為。國際慣例中，國有資產(chǎn)投資或持股超過50％的企業(yè)即為國有企業(yè)。在中國中央企業(yè)是最具代表性的國有企業(yè)。

中央企業(yè)，簡稱“央企”，通常指由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國務(wù)院國資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國務(wù)院其他部門或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文中所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

（二）高管層的界定

我國《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中第二條規(guī)定，中央企業(yè)負(fù)責(zé)人是“指國務(wù)院確定的由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會履行出資人職責(zé)的國有及國有控股企業(yè)的下列人員：1.國有獨(dú)資企業(yè)和未設(shè)董事會的國有獨(dú)資公司的總經(jīng)理（總裁）、副總經(jīng)理（副總裁）、總會計師；2.設(shè)董事會的國有獨(dú)資公司（國資委確定的董事會試點(diǎn)企業(yè)除外）的董事長、副董事長、董事，總經(jīng)理（總裁）、副總經(jīng)理（副總裁）、總會計師；3.國有控股公司國有股權(quán)代表出任的董事長、副董事長、董事，總經(jīng)理（總裁），列入國資委黨委管理的副總經(jīng)理（副總裁）、總會計師。”本文研究的高管層包括年報摘要中披露的董事、監(jiān)事與其它高級經(jīng)理人員，具體包括董事長、副董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會計師、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師、財務(wù)總監(jiān)等。

（三）國企高管層的約束機(jī)制

我國《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法，可以說是目前我國對國企高管層經(jīng)營業(yè)績的約束機(jī)制。該文件第八條規(guī)定“年度經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)包括基本指標(biāo)與分類指標(biāo)”。（表1）

國有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營組織形式同時具有營利法人和公益法人的特點(diǎn)。因此，可以使用兩種評價指標(biāo)體系：公共績效指標(biāo)和財務(wù)績效，同時輔之于其他績效指標(biāo)，并賦予不同權(quán)重。公共績效的核心指標(biāo)是社會貢獻(xiàn)率，財務(wù)績效的核心指標(biāo)是國有資產(chǎn)增值率，其他績效指標(biāo)主要包括客戶滿意度、企業(yè)運(yùn)營效率、企業(yè)創(chuàng)新能力等。

（四）國企高管層激勵機(jī)制

為保證各類國有企業(yè)盡最大可能發(fā)揮各自的作用，國資委正在逐步實(shí)施國有企業(yè)高管層激勵機(jī)制。其激勵的形式有很多種，包括：薪酬激勵、股權(quán)激勵、控制權(quán)激勵、行政晉升、聲譽(yù)激勵等。

1.薪酬激勵。薪酬就是企業(yè)對員工為企業(yè)所做的貢獻(xiàn)（包括他們實(shí)現(xiàn)的績效，付出的努力、時間、學(xué)識、技能、經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)造）所付給相應(yīng)的報酬。廣義的薪酬包括基本薪資、獎勵薪資、附加薪資、福利等。激勵是指通過調(diào)整外因來調(diào)動內(nèi)因，從而使被激勵者行為向提供激勵者預(yù)期的方向發(fā)展的過程。薪酬激勵的本質(zhì)就是一種薪酬管理方式，它是以激勵員工為目的，設(shè)計一整套具有激勵作用的薪酬制度，運(yùn)用具有針對性、激勵性的薪酬實(shí)施方法，達(dá)到組織目標(biāo)的薪酬管理方式。

2.股權(quán)激勵。股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐證明股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。通常情況下，股權(quán)激勵包括股票期權(quán)（Stock Options）、員工持股計劃（Employee Stock Owner Plans，簡稱ESOP）和管理層收購（Management Buyout，簡稱MBO）。

3.控制權(quán)激勵。控制權(quán)激勵指上市公司授予獨(dú)立董事必要的控制權(quán)，這些控制權(quán)將為獨(dú)立董事客觀公正地履行職責(zé)提供便利。《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定獨(dú)立董事有對重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督和檢查、對公司的重大經(jīng)營活動和董事任免發(fā)表獨(dú)立意見、提議召開董事會或臨時股東大會等一系列權(quán)利，同時賦予獨(dú)立董事知情權(quán)。

二、國內(nèi)外有關(guān)本題的研究綜述

（一）國外管理層激勵與約束機(jī)制研究綜述

理論研究方面，從20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯最早提出“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”命題，到70年代后信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論、委托—代理理論都從不同角度對企業(yè)經(jīng)營管理者行為的激勵與約束問題進(jìn)行了深入研究。各種學(xué)說的代表人物如：由科斯開辟的交易費(fèi)用理論；由威廉姆斯與克萊因開拓的資產(chǎn)專用性理論；由阿爾欽與德姆塞茨為先導(dǎo)的團(tuán)體生產(chǎn)理論；由威爾森與斯賓塞等開創(chuàng)的委托—代理理論，將研究的視角延伸到企業(yè)內(nèi)部最優(yōu)激勵與約束方案的設(shè)計；1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主英里斯對激勵理論做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)；經(jīng)濟(jì)計量學(xué)會主席（1992年）、歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)會主席（1998年）讓—雅克·拉豐對激勵機(jī)制設(shè)計與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)作出杰出貢獻(xiàn)。從行為學(xué)角度提出與經(jīng)營者行為密切相關(guān)的兩種激勵機(jī)制為：內(nèi)容型行為激勵理論和行為改造型激勵理論。內(nèi)容型激勵理論代表人物和代表理論為馬斯洛的需要激勵理論，麥克利蘭的成就激勵理論和赫茨博格的雙因素理論；行為改造型激勵理論的代表人物是斯金納的操作條件反射理論，海德的歸因理論以及行為挫折理論等。

實(shí)證研究方面，西方學(xué)者以贊同管理層持股影響企業(yè)業(yè)績的居多，但就管理層持股如何影響業(yè)績卻又有諸多不同意見：一部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績具有單調(diào)的線性正相關(guān)關(guān)系；另一部分則主張二者非單調(diào)線性正相關(guān)。此外，也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間缺乏顯著的正相關(guān)性。

1.管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。Bebston（1985）的研究肯定了管理層持股的重要意義，他的研究結(jié)果表明，股東財富的變化與管理層持股價值的變動之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

Jensen（1986），Hanson和Song（2000）則指出管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量及代理成本，增加公司價值。管理層收購也從側(cè)面支持了“有關(guān)論”。

Lambert和Larcker（1987）（LL）以1970—1984年的370家美國公司為樣本，研究股票收益率和權(quán)益收益率在解釋管理人員現(xiàn)金薪酬（工資加獎金）上的相對能力，如果薪酬計劃和薪酬委員會把股票收益率作為衡量管理層經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，股票收益率就與薪酬聯(lián)系更緊密；反之，如果他們用凈利潤作為衡量管理層經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，權(quán)益收益率與薪酬聯(lián)系更緊密。

Morck、Shleifer and Vishny（1988）假設(shè)，管理人員持股會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)預(yù)示著內(nèi)部股權(quán)與公司資產(chǎn)市場價值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；而防御效應(yīng)則意味著當(dāng)內(nèi)部股權(quán)比例達(dá)到某一范圍時，二者負(fù)相關(guān)。隨著企業(yè)管理層持股比例的變化，兩種效應(yīng)此消彼長，從而決定了企業(yè)市場價值的波動變化。為了證明上述結(jié)論，他們以1980年《財富》雜志排名前500家公司中的371家為研究樣本，以擁有的股份不少于0.2%的董事們的持股比例之和衡量管理層持股比例，采用托賓Q值測度公司績效，對研究樣本的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分段回歸來研究管理層股權(quán)與公司績效間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)與公司績效之間存在顯著的非單調(diào)關(guān)系：在0%—5%這一范圍內(nèi)，托賓的Q值與董事股權(quán)正相關(guān)；在5%—25%范圍內(nèi)，托賓的Q值與董事股權(quán)負(fù)相關(guān)；而當(dāng)董事股權(quán)超過25%時，二者再次恢復(fù)正相關(guān)關(guān)系。Morck還認(rèn)為，正相關(guān)關(guān)系在小公司中維持較高的比例，在大公司較低。Morck的研究引起了廣泛關(guān)注，很多研究都沿用了Morck的思路。

Hemalin and Weishach（1991）以紐約證券交易所（NYSE）的142個上市公司為研究樣本，使用滯后公司績效一期的管理層股權(quán)數(shù)據(jù)研究管理層股權(quán)與公司績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，當(dāng)內(nèi)部股東持股比例分別在0%-1%，1%-5%，5%-20%和20%以上四個區(qū)間時，公司業(yè)績分別呈上升、下降、上升、再下降的變化趨勢。

Cho（1998）使用《財富》500強(qiáng)制造企業(yè)橫截面樣本作為研究對象，檢驗(yàn)了管理層持股比例、投資和公司價值之間的關(guān)系。回歸結(jié)果表明，期權(quán)的內(nèi)生性會影響公司投資，從而影響公司價值，公司價值反過來影響管理層持股比例結(jié)構(gòu)。

Short和Keasey（1999）采用公司市場價值和賬面價值之間的比例、股東回報率作為衡量公司績效的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司績效是管理層持股比例的二次函數(shù)。該文證實(shí)的關(guān)系與Morck等類似，只是轉(zhuǎn)折點(diǎn)較高。

Aboody和Krasznik（2000）以1992-1996年的1 264個不同的美國公司作為研究樣本，把研究對象定位于這些公司的CEO們，因?yàn)镃EO們控制著公司松弛的信息。所選擇的樣本公司給予CEO們4 426員工股票期權(quán)的獎勵，這些獎勵中有2 039是存在于有固定分紅日的公司中，也就是說每年的獎勵都在同一時間，因此CEO們知道員工股票期權(quán)的獎勵什么時間發(fā)生。通過研究，他們發(fā)現(xiàn)，通常情況下存在員工股票期權(quán)的公司的CEO們在分紅日之前會利用各種策略來操縱股票價格下降，之后又會采用各種策略操縱股票價格上升。

Griffith、Fogelberg和Weeks（2002）檢驗(yàn)了日本銀行的CEO股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行績效的關(guān)系，當(dāng)把經(jīng)濟(jì)績效作為公司績效時，商業(yè)銀行的CEO股權(quán)與公司價值呈非線性關(guān)系。

2.管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效不存在相關(guān)關(guān)系。Demsetz和Lehn（1985）以1980年511家公司為樣本，采用會計收益率與公司內(nèi)部人持股比率進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

Palia等（1999）證明了管理人員持有股權(quán)是內(nèi)生決定的，他認(rèn)為對于管理人員薪酬激勵這樣的合約，如果沒有控制合約環(huán)境和公司類型的差異性所產(chǎn)生的研究結(jié)果將會具有誤導(dǎo)性。Palia（2001）通過面板數(shù)據(jù)和工具變量解決了內(nèi)生性問題，他的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股水平和公司價值是正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。

Demsetz和Villalonga（2001）將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為管理層股權(quán)和大股東股權(quán)兩部分，并將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量進(jìn)一步研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，而與公司績效無關(guān)。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究綜述

國內(nèi)理論研究開始于2001年中央政府公布《國有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問題的決定》和國有企業(yè)經(jīng)營者激勵與約束機(jī)制的相關(guān)規(guī)范。理論界借鑒國外激勵理論的方法來研究國內(nèi)企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題、激勵機(jī)制問題、產(chǎn)權(quán)問題，例如張維迎教授的《博棄論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》為國內(nèi)學(xué)者研究激勵理論奠定了基礎(chǔ)；劉兵教授撰寫的《企業(yè)經(jīng)營者激勵制約理論與實(shí)務(wù)》以當(dāng)代企業(yè)理論、經(jīng)營者行為分析、經(jīng)營者市場競爭與選擇機(jī)制、經(jīng)營者激勵機(jī)制設(shè)計、經(jīng)營者監(jiān)督機(jī)制設(shè)計為線索，結(jié)合案例全面系統(tǒng)闡述企業(yè)經(jīng)營者激勵制約機(jī)制。

國內(nèi)實(shí)證研究，主要參考國外相關(guān)分析對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管層股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間或存在正相關(guān)關(guān)系或不相關(guān)性明顯。

袁國良，王懷芳和劉明（1999）用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效并作為被解釋變量，回歸結(jié)果表明：目前上市公司績效和高管持股比例基本不相關(guān)，即使非國有控股上市公司，高管持股比例和公司績效的正相關(guān)關(guān)系也非常弱。

劉國亮和王加勝（2000）在此問題上所做的實(shí)證檢驗(yàn)與Jensen和Meckling（1976）的結(jié)論相一致，即管理層持股比例（指最大的前五位由管理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。

魏剛（2000）用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量，用高管總體持股數(shù)量占公司總股本的比例（MSR）作為持股變量，用公司總股本（SIZE）表示企業(yè)規(guī)模變量，通過描述性統(tǒng)計和回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)不支持公司經(jīng)營績效與高級管理人員（指公司董事會成員、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會秘書和監(jiān)事會成員）的持股比例顯著正相關(guān)的假設(shè)。

于東智和谷立日（2001）研究表明：高級管理層持股比例總體上與公司績效（凈資產(chǎn)收益率）呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性；與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)且不具有統(tǒng)計上的顯著性，與行業(yè)和地區(qū)啞變量相關(guān)關(guān)系不顯著。

童晶駿（2003）選擇截至2002年實(shí)施股權(quán)激勵的34家企業(yè)，采用對比分析的方法比較了1999-2001年這些企業(yè)與全體上市公司的凈資產(chǎn)收益率和股票收益率，得出虛擬股票期權(quán)模式的業(yè)績最好，管理層收購次之，然后是業(yè)績股票，再是股票增值權(quán)。

徐大偉、蔡銳、徐鳴雷（2005）以實(shí)施了管理層收購的25家企業(yè)為樣本，研究得出，當(dāng)管理層持股比例處于0—7.5％的范圍內(nèi)時，管理層持股比例的增加會提高上市公司經(jīng)營績效；當(dāng)管理層持股比例處于7.5％—33.35％的范圍時，管理層持股比例的增加會導(dǎo)致管理層對外部股東的利益侵占，增加公司的代理成本，從而表現(xiàn)為上市公司經(jīng)營績效與管理層持股比例負(fù)相關(guān)；而在管理層持股比例大于33.35％的情況下，持股比例的增加又會刺激管理者的經(jīng)營行為，進(jìn)一步提高上市公司的整體績效。

魏鋒（2006）采用單一方程進(jìn)行OLS估計時，得出結(jié)論：管理層持股比例、公司投資行為與公司價值有非線性關(guān)系，當(dāng)采用聯(lián)立方程模型時，結(jié)果與單一方程估計的結(jié)果有較大差異；當(dāng)以ROA度量公司價值時，公司價值影響管理層持股比例，但逆向關(guān)系不成立。

三、實(shí)證研究模型設(shè)計

（一）樣本的選擇及數(shù)據(jù)的提取

筆者選取2003-2007年我國中央企業(yè)五年的數(shù)據(jù)作為研究對象，利用SPSS分析軟件對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。在對企業(yè)績效評價指標(biāo)的確定上，采取調(diào)查問卷的方式，按照調(diào)查問卷的結(jié)果對中央企業(yè)的績效評價所采用的指標(biāo)分析確定。

（二）假設(shè)部分

以國資委發(fā)布的暫行辦法中考核企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)作為本篇文章考核企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，研究這些指標(biāo)與高管層持股比例的關(guān)系，主要假設(shè)如下：

假設(shè)一：高管層持股比例與公司經(jīng)營績效存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)二：高管層持股比例與企業(yè)扣除非經(jīng)常性收益的年度利潤總額正相關(guān)

假設(shè)三：高管層持股比例與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)四：高管層持股比例與其任職期間主營業(yè)務(wù)收入平均增長率正相關(guān)

假設(shè)五：高管層持股比例與其任職期間的國有資產(chǎn)保值增值率成正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)六：高管層持股比例與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）成正相關(guān)關(guān)系

（三）模型部分

在以上假設(shè)基礎(chǔ)上，筆者對我國實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制的央企在實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制前后，企業(yè)績效的變化情況進(jìn)行實(shí)證研究，以期從有無股權(quán)激勵兩方面分別建立以下有關(guān)模型分析企業(yè)績效，得出高管層股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

模型一：GP①=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型二：ROA②=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型三：CROR③=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型四：EVA④=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

（下篇見2009年第4期中）

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