基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型

【摘要】 銀行貸款和企業(yè)債券是兩種主要的債務(wù)融資方式。本文在一系列假定的基礎(chǔ)上，通過建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，在尋找融資成本最小化的過程中，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行了理論研究。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)債務(wù)融資方式?jīng)Q策有一定的參考意義。

【關(guān)鍵詞】 融資成本；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；道德風(fēng)險(xiǎn)

一、債務(wù)融資道德風(fēng)險(xiǎn)的理論評(píng)述

企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)會(huì)遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時(shí)必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。對(duì)銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率?；A(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，投資機(jī)會(huì)多，社會(huì)資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，融資期限越長(zhǎng)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本，其中道德風(fēng)險(xiǎn)成本還對(duì)企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。

道德風(fēng)險(xiǎn)成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本和整個(gè)融資成本。由于銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)一般經(jīng)營時(shí)間短，知名度低，規(guī)模較小，或負(fù)債率高，進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，所以這類企業(yè)一般會(huì)選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)一般經(jīng)營時(shí)間較長(zhǎng)、知名度較高、負(fù)債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機(jī)會(huì)也較多，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對(duì)稱，公眾對(duì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)水平不知情，那些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽(yù)。對(duì)于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽(yù)，發(fā)行債券的成本相當(dāng)高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽(yù)。大企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽(yù)，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢(shì)（Diamond，1991）。

道德風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)投資機(jī)會(huì)有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項(xiàng)目，選擇一個(gè)投資項(xiàng)目就意味著放棄別的項(xiàng)目。因此企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可以被看作期權(quán)，其價(jià)值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（BarclaySmith，1995）。企業(yè)投資機(jī)會(huì)越多，股東和債權(quán)人對(duì)行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大，用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越容易，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機(jī)會(huì)也是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長(zhǎng)潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長(zhǎng)潛力負(fù)相關(guān)（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場(chǎng)或者私募債券市場(chǎng)發(fā)行。公募債券市場(chǎng)面向所有的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募債券市場(chǎng)的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)精于信用評(píng)估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險(xiǎn)成本是影響債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)較大，在公募債券市場(chǎng)上融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，會(huì)選擇在私募債券市場(chǎng)籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴(yán)格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的另一個(gè)因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過公募籌集債務(wù)資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢(shì)“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費(fèi)用，因此一些道德風(fēng)險(xiǎn)小、債券融資道德風(fēng)險(xiǎn)成本低的企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型

道德風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績(jī)、經(jīng)營時(shí)間長(zhǎng)短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等都有關(guān)系。下面將通過一個(gè)建立在道德風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對(duì)銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項(xiàng)目方面意見不一致，經(jīng)理會(huì)選擇有高回報(bào)的好項(xiàng)目或低回報(bào)但能給經(jīng)理個(gè)人帶來好處的壞項(xiàng)目。如果經(jīng)理把股東價(jià)值放在第一位，那么有好的項(xiàng)目、好的經(jīng)營業(yè)績(jī)、資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價(jià)值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項(xiàng)目，就會(huì)選擇債券融資。

（一）模型的假設(shè)條件

根據(jù)以上論述，筆者作出以下假設(shè)條件：

1.銀行有監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，而個(gè)人投資者沒有；

2.有一個(gè)企業(yè)總資產(chǎn)為A r，其中可以用作抵押的有形資產(chǎn)為

A c，其余為無形資產(chǎn)；

3.企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)為D E，D E

4.企業(yè)的潛在投資項(xiàng)目能給股東帶來收益π，給經(jīng)理帶來的私人收益為β；

5.經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其預(yù)期效用是企業(yè)收益和私人收益的加權(quán)平均，令α∈[0，1]表示企業(yè)收益的權(quán)重，那么經(jīng)理的預(yù)期效用為απ+β， α與企業(yè)被收購的概率或經(jīng)理被大股東撤換的概率正相關(guān)；

6.假定經(jīng)理人有兩種投資項(xiàng)目可以選擇，兩個(gè)項(xiàng)目都有正的凈現(xiàn)值，都需要投資F，項(xiàng)目i（i=1，2）的收益為X的概率為Pi，收益為0的概率為1-Pi，項(xiàng)目2的預(yù)期收益高于項(xiàng)目1，即P2>P1，但項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來的私人收益β為B（B>0），項(xiàng)目2給經(jīng)理帶來的私人收益為0。假定項(xiàng)目2的社會(huì)收益高于項(xiàng)目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定經(jīng)理人私人收益B與項(xiàng)目的投資規(guī)模F成正比，項(xiàng)目投資規(guī)模又與企業(yè)規(guī)模A r成正比，即：B=bA r，b>0。

（二）模型

假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級(jí)別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)A c。

經(jīng)理從項(xiàng)目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

經(jīng)理從項(xiàng)目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么經(jīng)理會(huì)選擇更有社會(huì)效益的項(xiàng)目2 。

如果新債權(quán)人認(rèn)為經(jīng)理會(huì)選擇項(xiàng)目2，那么在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值的情況下，新債權(quán)人愿意借款的最低條件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

這就是經(jīng)理選擇項(xiàng)目2的條件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情況下，經(jīng)理會(huì)選擇項(xiàng)目1，此時(shí)經(jīng)理的私人收益扭曲了經(jīng)理的項(xiàng)目選擇行為。

如果公式（6）成立，那么經(jīng)理會(huì)自動(dòng)選擇好的項(xiàng)目，無須通過銀行的監(jiān)督來保證經(jīng)理選擇好項(xiàng)目，因此經(jīng)理發(fā)行債券融資。

如果公式（6）不成立，在企業(yè)選擇債券融資的情況下，債券投資者會(huì)要求更高的回報(bào)（同樣不考慮資金的時(shí)間價(jià)值），比如說D1，使：

如果沒有銀行監(jiān)督，存在兩種結(jié)果：公式（6）成立，企業(yè)發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目2；公式（6）不成立，企業(yè)則發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目1。

如果有銀行監(jiān)督，那么情況會(huì)發(fā)生變化，因?yàn)殂y行監(jiān)督會(huì)促使企業(yè)選擇好的項(xiàng)目。假定企業(yè)從銀行借款，到期償還金額為L(zhǎng)，銀行的監(jiān)督成本為m， 此外假設(shè)監(jiān)督成本不太高。

不考慮資金的時(shí)間價(jià)值，銀行愿意借款的條件是：

如果公式11成立，經(jīng)理會(huì)選擇從銀行借款并受銀行監(jiān)督；如果不成立，那么企業(yè)選擇發(fā)行公募債券。

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時(shí)企業(yè)就會(huì)發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比例高時(shí)，經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)投資項(xiàng)目2，不需要監(jiān)督，因此選擇發(fā)行企業(yè)債券為項(xiàng)目融資。當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值處于中等水平時(shí)，經(jīng)理從銀行貸款投資于項(xiàng)目2，接受銀行的監(jiān)督，項(xiàng)目2的增加值足以抵消監(jiān)督成本及項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來的私人收益；當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值低時(shí)，經(jīng)理選擇債券融資并投資于項(xiàng)目1。

從公式12和公式14還可以看出，負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因?yàn)檫@時(shí)新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，融資成本高，經(jīng)理從項(xiàng)目2得到的收益少，更傾向于投資項(xiàng)目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個(gè)問題；反過來，負(fù)債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，而個(gè)人投資者沒有。分散的債券投資者具有強(qiáng)烈的“搭便車”行為傾向，很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢(shì)，因此個(gè)人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對(duì)企業(yè)進(jìn)行“授權(quán)監(jiān)督”（Booth， 1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-代理理論，在不存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，當(dāng)委托人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者而代理人是風(fēng)險(xiǎn)中立者（或愛好者）時(shí)，委托－代理合同應(yīng)該由委托人取得固定收入，而代理人獲取剩余收入，這樣的合同同時(shí)滿足約束和激勵(lì)，促使代理人盡心盡力工作。銀行可以看作是風(fēng)險(xiǎn)中立者，企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)中立者或愛好者，個(gè)人則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。個(gè)人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－代理合同。而銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。銀行滿足委托－代理合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個(gè)人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)有以下三個(gè)方面。首先，存款人與銀行的委托－代理合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責(zé)程度直接相關(guān)，使銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求，為了達(dá)到這些要求，銀行必須對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。最后，聲譽(yù)和誠信是銀行最重要的無形資產(chǎn)，一旦銀行因?yàn)閷?duì)貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會(huì)失去存款人的信任，其經(jīng)營會(huì)碰到很大困難，甚至?xí)飘a(chǎn)。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個(gè)條件，即銀行面臨著預(yù)算硬約束，如果經(jīng)營不善，就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)就會(huì)削弱。如果政府會(huì)對(duì)陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險(xiǎn)制度，銀行的預(yù)算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，就會(huì)出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結(jié)束語

本文基于道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資選擇方式進(jìn)行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預(yù)算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務(wù)。

銀行貸款和公司債券存在的基礎(chǔ)是不同的。作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風(fēng)險(xiǎn)又是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。本文通過建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，對(duì)債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行深入研究。研究結(jié)論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營時(shí)間長(zhǎng)，聲譽(yù)高，進(jìn)行債券融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進(jìn)行債券融資，因此進(jìn)行債券融資的通常是大企業(yè)。

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