對加權平均資金成本計算中權數確定的探討

【摘 要】 目前，大家對于加權平均資金成本計算中權數的確定普遍關注不夠，但它卻關系到項目投資和籌資決策的正確與否。筆者從小處著手，分析加權平均資金成本計算過程中存在的問題及導致的影響，并給出了解決的措施。

【關鍵詞】 加權平均資金成本； 權數； 探討

從企業或項目投資的全部資金來源看，不可能是采用單一的籌資方式取得的，而是各種籌資方式的組合。不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應計算企業或項目的加權平均資本成本。加權平均資金成本往往是判斷項目投資和籌資方案可行性的依據。所以正確計算加權平均資金成本關系重大。但是，筆者認為在現今有關加權平均資金成本的計算公式中，關于權數的確定存在一定的問題，可能導致項目投資和籌資決策的失誤。下面筆者擬就此問題進行探討。

一、現有的加權平均資金成本計算公式

加權平均資本成本又稱為綜合資本成本（kw），是以各種不同籌資方式的資本成本為基數，以各種不同籌資方式占資本總額的比重為權數計算的加權平均數。

加權平均資金成本的計算公式為：

其中：Kw——加權平均資金成本率；

Wj——第j種資金來源占全部資金來源的比重；

Kj——第j種資金來源的資金成本率；

n——籌資方式的種類。

關于加權平均資金成本的權數的確定，有三種方法：賬面價值權數法、市場價值權數法和目標價值權數法。

二、現有加權平均資金成本計算公式中權數確定存在的問題及解決措施

（一）權數確定和個別資金成本計算的口徑不一致及解決措施

我們知道，個別資金成本的計算公式不論是否考慮貨幣的時間價值，總是將籌資費用從籌資總額中扣除，以籌資凈額為基礎來計算的，并且項目投資使用的資金也只是籌資凈額，但是，我們在計算加權平均資金成本的權數時，卻是各種資金來源占全部資金來源的比重，計算口徑不一致，可能導致決策失誤。

例1，某公司擬為某項目進行籌資，其中長期借款200萬元，年利息20萬元，手續費忽略不計，企業發行總面值為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，溢價10%出售，發行費率5％。此外，公司發行普通股500萬元，預計第一年的股息率為15%，以后每年增長1%，籌資費率為2%；發行優先股150萬元，股息率固定為20％，籌資費率也為2％。從留存收益中使用40萬元。該公司所得稅稅率為40％。公司將籌資所得全部投資于某新建項目。

個別資金成本計算如下：

長期借款資金成本Ki=I（1-T）/[L（1-f）]=20（1-40%）/200=6%

長期債券資本成本Kb＝I（1-T）/[B0（1-f）]=100×12％×（1－40％）/[100×（1

+10%）（1－5％）]＝6.89％

普通股資本成本Ks＝D1/[V0（1-f）]+g=500×15％/500（1－2％）＋1％＝16.31％

優先股資本成本Kp＝D/[P0（1-f）]

＝150×20％/150×（1－2％）＝20.41％

留存收益資本成本Ke＝D1/V0+g

=40×15％/40＋1％＝16％

計算加權平均資金成本：

Kw=6%×（200/1 000）+6.89％×（110

/1 000）+16.31％×（500/1 000）+20.41％

×（150/1 000）+16%×（40/1 000）=6%×20%

+6.89％×11%+16.31％×50%+20.41％

×15%+16%×4%=13.8144%

當項目投資的收益率大于13.8144%時項目可行。

但是我們發現在上例中由于籌資過程中要花費一定的籌資費用，所以實際的籌資凈額要小于1 000萬元，而應該等于981.5萬元[200+100（1+10%）（1－5％）+500（1－2％）+150（1－2％）+40=981.5萬元]，那么個別資金來源占總資金的比重就發生了變化，加權平均的資金成本應該采用如下的公式來計算：

Kw=6%×（200/981.5）+6.89％×[110（1－5％）/981.5]+16.31％×[500（1－2％）/981.5]+20.41％×[150×（1－2％）/981.5]+16%×（40/981.5）=6%×20.38%+6.89％×10.65%+16.31％×49.92%+20.41％

×14.98%+16%×4.08%=13.8088%

在本例中兩次計算的結果雖然差異不是很大，但是計算的公式和原理上還是有較大的區別。特別地，當我們計算項目的投資收益率時，也應該用扣除籌資費用后的凈額。因為不論籌資的渠道和方式怎樣，也不論籌資費用的高低，是不會影響項目本身的收益率的。

（二）加權平均資金成本權數的確定仍應使用賬面價值，而不能使用市場價值

加權平均資金成本的計算通常使用賬面價值權數，使用賬面價值易于從資產負債表中獲得有關資料，能夠反映籌資當時的狀況，比較客觀。但是，目前財務管理教材和著作也提出，如果企業債券、股票的市場價值嚴重脫離其賬面價值，就會誤估加權平均資金成本，而作出錯誤的籌資決策，因此提出應該使用市場價值權數。

但是筆者對此卻不認同。

1.資金成本是和籌資行為密切相關的，雖然還本付息以及發放股利是企業的持續性行為，但是籌資卻是一次性行為，一次性地確定籌資的條件，也一次性地與債權人或股東就資金提供的風險約定回報方式，才形成了隨后公司還本付息以及發放股利的持續性行為。以賬面價值作為權數，恰如其分地反映了籌資當時的狀況，反映了資金提供者和資金需求者雙方就當時的市場利率和項目的風險收益的資金均衡價格，也就是資金成本。

2.由于銀行借款不存在市場價值，我們談到市場價值往往是指發行債券和股票籌集資金，在計算債券和股票的個別資金成本時，使用的是債券和股票的發行價格。為了口徑的統一，在計算加權平均資金成本時，也應該使用發行價格。而這個發行價格實際上就是這些資金來源的賬面價值。

3.證券的市場價格不論怎樣變化，實際與籌資的企業是沒有關系的。企業籌資時的資金成本應該等于此時資金提供者所預期的報酬率，這不僅與當時資本市場的市場利率有一定關系，而且也取決于資金提供者對企業或者項目風險的預期。債券和股票發行后，必然要走向流通，由于市場環境等條件的變化，投資者所要求的報酬率會發生變化，這樣債券和股票的市場價值發生了變化。而這種變化是在證券流通中發生的，證券從一個投資者轉移到另一個投資者，以及市場價值經常性的變動自從發行后就與公司沒有關系了。企業籌集的資金總額沒有變化，還本付息和支付股利的義務也沒有變化，資金成本也不會發生變化，各個資金來源占籌資凈額的比重也不會發生變化。

所以，綜上分析，加權平均資金成本權數的確定仍應使用賬面價值，而不能使用市場價值。

（三）用于籌資決策的加權資金成本計算中權數應采用目標市場價值來確定

市場價值權數和賬面價值權數反映的是企業過去和目前的資本結構，據此確定的綜合資金成本不一定適合于面向未來的籌資決策。目標價值權數是指以債券、股票等未來預計的目標市場價格確定權數，從而計算加權平均資金成本。它能體現期望的資本結構，適用于企業籌集新資。但是債券、股票等未來的目標市場價格難以合理地估計。因此可以選擇現行市場價值作為基礎，結合資本市場的變動情況，采用期望的資本結構來計算加權平均資金成本。●

【主要參考文獻】

[1] 中國注冊會計師協會.2008年度注冊會計師全國統一考試輔導教材《財務成本管理》.中國財政經濟出版社，2008，（3）：第一版.

[2] 曾繁榮.財務管理學.清華大學出版社，2007，（7）：第一版.