護航中國創(chuàng)業(yè)板

如何做好市場的制度創(chuàng)新，保障創(chuàng)業(yè)板的有效運行，成為眼下一道新的課題

歷經(jīng)十年沉浮，號稱中國版納斯達克的創(chuàng)業(yè)板大帆船，終于浮出水面。以2009年7月26日起開始接受發(fā)行申請為標志，創(chuàng)業(yè)板揚帆啟航。

接下來的時間，政策與法治的風帆也將逐漸編織成型，不少投資者盼望著這艘大船能夠創(chuàng)造出中國股市新的奇跡，然而，在這個信息膨脹而又混亂的時代，如何縱情沖浪創(chuàng)業(yè)板，或許投資者更需要擦亮眼睛。

十年間，創(chuàng)業(yè)板讓中國新興科技企業(yè)們翹首以盼，始終渴望登上這個融資平臺，以期得到超常發(fā)展。而廣大投資者，對創(chuàng)業(yè)板最直接的反應(yīng)就是“高風險、高收益”。

有人覺得它很刺激，期待著經(jīng)歷一場驚心動魄的博弈；還有人出于對主板市場存在各種問題的無奈，將其視為又一個散戶的“絞肉機”。那么，如何保障創(chuàng)業(yè)板良性運行、為創(chuàng)業(yè)者和投資者們保駕護航?這無疑是最需要拭目以待的。

再識戰(zhàn)略深意

就在中國創(chuàng)業(yè)板即將揚帆啟程時，人們對有“全球創(chuàng)業(yè)板的典范”之稱的美國納斯達克市場也投以更多的目光。

過去數(shù)十年來，這里培育出了微軟、英特爾、蘋果、思科等一大批世界高科技巨頭，無數(shù)成功的企業(yè)和財富的傳奇故事令其在全球資本市場散發(fā)著獨特的魅力。2000年年初，納斯達克總市值一度超過了66000億美元，成交金額達到20萬億美元，相當于紐約證券交易所的兩倍。從1992到2000年，共有4200多家公司在納斯達克上市，數(shù)量超過紐約交易所近5倍。

納斯達克的成功，為全球創(chuàng)業(yè)板市場樹立了一個標本。中國會不會再次上演納斯達克的輝煌?中國推出創(chuàng)業(yè)板的價值究竟有多大?

近日，在接受《新經(jīng)濟導(dǎo)刊》專訪時，中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長、著名金融專家趙錫軍教授表示，中國創(chuàng)業(yè)板的推出，其目的是多方面的：首先一個基本目的，是為創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，提供一個融資平臺，通過市場機制，有效評價刨業(yè)資產(chǎn)價值，促進知識與資本的結(jié)合，推動知識經(jīng)濟的發(fā)展；其次是為風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險，促進高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動和使用效率；再者，可以促進企業(yè)規(guī)范運作，推進現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。

“在宏觀意義上，啟動創(chuàng)業(yè)板，對于產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整乃至整個國家發(fā)展而言，都會受益良多。創(chuàng)業(yè)板會產(chǎn)生一批優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，助其成為新一輪產(chǎn)業(yè)升級中能發(fā)揮領(lǐng)頭作用的巨頭。同時，能夠提供一個融資平臺，成為一個基礎(chǔ)性的資本供應(yīng)設(shè)施?！壁w錫軍分析道。

從投資角度上看，創(chuàng)業(yè)板為投資者提供了一個更寬廣的選擇。此前，中國只有一個主板市場，企業(yè)相對參差不齊，現(xiàn)在有了創(chuàng)業(yè)板市場之后，許多處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)也能上市，為投資者提供了更多的投資品種和選擇。從資本市場看，創(chuàng)業(yè)板既完善了整個資本市場的格局，同時完善了國家的融資體系?！皬膭?chuàng)業(yè)初始期的企業(yè)，發(fā)展期的企業(yè)到成熟期的企業(yè)，都能夠獲得廣泛的融資渠道，進而形成一個系列性的融資體系?！壁w錫軍說。

中國社會科學(xué)院金融研究所副所長王國剛最近也表示，推出創(chuàng)業(yè)板對中國經(jīng)濟是重大利好，有助于增強中國國際競爭力。

自創(chuàng)業(yè)板推出以來，還有一種觀點更為流行：一些人士把創(chuàng)業(yè)板上市當作一個啟動民間投資，增加就業(yè)，擴大內(nèi)需的宏觀戰(zhàn)略。由于中國今年盡管信貸高增長，但資金沒流到民營企業(yè)身上，因此業(yè)界普遍認為對企業(yè)的投資依然沒有真正啟動，于是更多的企業(yè)寄托于融資市場。對此，趙錫軍表示認同。他認為推出創(chuàng)業(yè)板的戰(zhàn)略意義相當宏觀：“盡管一開始通過創(chuàng)業(yè)板來融資的企業(yè)數(shù)量有限，在中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中可能是微乎其微的一部分，但它是一個由量變到質(zhì)變的過程。所以，創(chuàng)業(yè)板的推出更多的是一個戰(zhàn)略意義?！?/p>

“我們不管它是什么樣的企業(yè)，可以是國家出錢的，可以是民間投資的，也可以是外資投資的，沒有任何的條條框框去限制它。這個企業(yè)只要在我們中華人民共和國的土地上面，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將來有發(fā)展前景，都可以來利用這個平臺?！壁w錫軍語氣堅定地表示。

過度炒作之憂

面對上半年中國股市里創(chuàng)業(yè)板題材的過火，產(chǎn)生出這樣一些質(zhì)疑：如果這個過熱變?yōu)橐粋€炒作的概念，再加上這個概念之前已經(jīng)炒作了很長時間，市場會不會由此產(chǎn)生疲憊感呢?創(chuàng)業(yè)板能防止過度炒作嗎?如果再炒作創(chuàng)業(yè)板，是否它會影響主板?

對這些問題，趙錫軍通過《新經(jīng)濟導(dǎo)刊》分別作了回答。他首先認為，投資者對創(chuàng)業(yè)板目前要保持理性心態(tài)，不宜過度樂觀。他指出。以最成功的美國納斯達克市場為例，自20世紀70年代推出起，至今也最多只能解決五六千家企業(yè)的上市問題，這和需要解決的中小企業(yè)融資的數(shù)量相比，還是“杯水車薪”。

從以往的經(jīng)驗來看，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展再成熟，也只能解決有限的一部分現(xiàn)有企業(yè)的融資問題，不可能全部解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。因此，投資者要看清創(chuàng)業(yè)板目前所處的階段，如果抱著過度樂觀的希望就有可能落空。

“創(chuàng)業(yè)板伊始，還只能解決幾十家創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。再加上中小企業(yè)所融資金量有限，遠遠不如在主板上市的大型企業(yè)，因此，從資金的影響和分類來說，創(chuàng)業(yè)板對主板市場的影響微乎其微?！壁w錫軍分析，“創(chuàng)業(yè)板對于資本市場，總體上來看是一種完善和補充，給投資者又提供了更多的選擇，但對資金層面的影響并不大?！?/p>

至于心理層面的影響，他勸誡投資者要學(xué)會自我調(diào)節(jié)：“切記一開始熱忱過度，把它抬得很高，最后一旦理想破滅，失望之極；然后反過來走向另外一個極端，攻擊市場沒有搞好。”

在歷史上，創(chuàng)業(yè)板失利的教訓(xùn)是有先例可循的。當年國內(nèi)A股市場剛剛起步時，大家對納斯達克市場還知之甚少，而隨著納斯達克不斷推動著硅谷的新技術(shù)革命，為美國帶來持續(xù)多年的經(jīng)濟繁榮，世界各大資本市場也紛紛仿效。從1 995年到2000年間，英法德以及韓國、新加坡、香港等創(chuàng)業(yè)板相繼誕生?？上?，最后這些國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板紛紛遭遇“滑鐵盧“，更談不上超越主板。

對此，趙錫軍指出，在中國類似的情況并非不可能出現(xiàn)。這就要求將來相關(guān)部門無論是引導(dǎo)還是宣傳，工作一定要更加客觀和理性。事先的期待、炒作、宣傳造勢，都會釀成不良的后果。

話雖如此，人們不免要問，作為行業(yè)主管部門，中國證監(jiān)會是否有能力防止創(chuàng)業(yè)板推出后過度炒作?

據(jù)調(diào)查，證監(jiān)會曾表示“新股發(fā)行制度改革后要防止過度炒作”，但現(xiàn)實情況是從今年7月lPO重啟以來，所有的股票都高價發(fā)行、瘋狂炒作，買新股的人幾乎全線套牢，反不如之前的情形。盡管證監(jiān)會也采取了一些監(jiān)管措施，但是效果甚微。既然證監(jiān)會對主板新股發(fā)行都不能有效控制，人們就有理由擔心，證監(jiān)會到底有沒有能力防止創(chuàng)業(yè)板的過度炒作。從國際上看，幾乎沒有一個國家的創(chuàng)業(yè)板很成功，中國至今還沒有很好總結(jié)國外發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，更沒有設(shè)置很好的制度保障。就此意義上說，其成功還有待時間檢驗，而過度炒作的幾率卻很大。

與此同時，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人近期表示，下半年將高度關(guān)注創(chuàng)業(yè)板推出后可能出現(xiàn)的過度炒作、合謀操縱股價、集中持股、內(nèi)幕交易等方面的風險和違法違規(guī)行為。同時，將進一步加大證券違法案件的懲處和曝光力度，重點打擊危害較大的內(nèi)幕交易、上市公司大股東違規(guī)占資、虛假信息披露等違法違規(guī)行為；加強對可能出現(xiàn)的違法違規(guī)行為的預(yù)判，及時化解市場風險。

高風險的舞臺

納斯達克有一句名言：“Any com-pany can be listed，but time will tell thetale”(任何公司都能上市，但時間會證明一切)。在過去十多年里，從這個市場走出了微軟、英特爾、思科等一批世界高科技的巨頭，帶給全世界創(chuàng)業(yè)者以無盡的夢想，但也有數(shù)量更為龐大的企業(yè)悄無聲息地離開了這個市場。

據(jù)報道，納斯達克市場每年都有上千家企業(yè)死掉，從而退出競爭。他們不斷地創(chuàng)造著全新模式和生存法則，也不斷地在瞬息萬變的技術(shù)和市場環(huán)境中自生自滅。作為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的投資者們，又該如何在高風險高回報的投資中擦亮眼睛?我們的發(fā)審制度和監(jiān)管制度，又能在多大程度上過濾掉公司的風險?

據(jù)了解，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板的退市風險和股價波動風險更大。創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市的標準相對較低，企業(yè)普遍具有規(guī)模較小、經(jīng)營業(yè)績不夠穩(wěn)定的特點，股價可能會由于公司業(yè)績的變動而大幅波動。同時，公司流通股本較少，盲目炒作會加大股價波動，也相對容易被操縱，投資風險相對較高。

在退市制度方面，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司終止上市后可直接退市，不再像主板市場上市公司一樣，要求必須進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。為提高市場運作效率，避免無意義的長時間停牌，創(chuàng)業(yè)板市場將對三種退市情形啟動快速退市程序，縮短退市時間。

趙錫軍教授表示，極端的“優(yōu)勝劣汰”的競爭體制充分體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板的特點，也體現(xiàn)出未來培育有競爭力企業(yè)的良好機制。

他詰問道：“如果真正發(fā)揮好淘汰機制的作用，那么，投資者、市場、管理部門，有沒有能力來承受這個機制的后果?這是一個最大的風險。如果沒有能力來承擔，又會回到主板的老路上去，搞一些ST股來減低標準，于是，又變成第二個中小企業(yè)板。那么，選出來的企業(yè)還有什么意義呢?”

如此高風險的情況下，作為企業(yè)該如何對待這塊“燙手的山芋”?對此，1DG合伙人熊曉鴿說：“新浪、搜狐、網(wǎng)易三個公司在2000年上市時，都沒有銷售額，更談不上市盈率，可最終在納斯達克上市，融到大量資金。所以，你要把創(chuàng)業(yè)板當作一個苗圃，一個舞臺，每一個公司要融到資金，就必須要到這個舞臺上鍛煉。”

這也意味著，當競爭力放在第一位時，在極端“優(yōu)勝劣汰”體制下選拔出來的企業(yè)，證明確實具有沖擊國內(nèi)、國際市場的能力，即便被淘汰，這也是一種檢驗。

制度建設(shè)新課題

十年磨一劍之后，如何做好市場的制度創(chuàng)新，保障創(chuàng)業(yè)板的有效運行，成為擺在決策層面前的新課題。

早在今年5月，證監(jiān)會頒布了《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》。業(yè)內(nèi)對直接退市、延長持續(xù)督導(dǎo)期、加強會計師監(jiān)督權(quán)、為獨立董事選舉增加累積投票制等上市規(guī)則意見稿的四大制度創(chuàng)新，給予了高度評價。

對此，趙錫軍補充了自己的觀點，他指出，首先要做好準備工作，標準就是優(yōu)勝劣汰，要做好廣泛的宣傳引導(dǎo)，打好預(yù)防針。其次，市場的本身要維護好，保證交易的公開公平公正，盡可能對市場的信息披露，內(nèi)幕操縱的行為進行有效地監(jiān)管。最后，應(yīng)當研究制定創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)機制，一旦出現(xiàn)損害中小投資者或者投資方利益的違規(guī)違法行為，要有完善的后續(xù)制裁政策以及股民的投訴補償政策。

“應(yīng)該說，主板市場的發(fā)行制度、交易制度都存在一些問題，如果創(chuàng)業(yè)板不進行制度創(chuàng)新，有可能重蹈主板覆轍。”近日，北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐在接受媒體采訪時，也表達了類似觀點。

關(guān)于如何從制度建設(shè)上防范創(chuàng)業(yè)板市場的風險，曹鳳岐撰文指出，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市的企業(yè)，首先必須是股份有限公司，必須有完善的法人治理結(jié)構(gòu)。

其次是建立主承銷保薦制度，“對創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當實行完全的市場發(fā)行制度，不像過去用額度來控制。企業(yè)發(fā)行和上市由企業(yè)、保薦人、交易所和投資者共同決定，發(fā)行量和發(fā)行價格主要看投資者接不接受。這是決定股票能不能發(fā)行、發(fā)行是否失敗和能籌集多少資金的關(guān)鍵性因素。”

實行保薦制度，是保證發(fā)行和上市公平的重要條件，要求有一定資格的中介機構(gòu)才能充當保薦人。這既能提高保薦人的責任心，又保證市場的公開和透明，從而可以保護投資者的合法權(quán)益。作為在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市公司的保薦人，應(yīng)實行終身保薦制度。

三是建立嚴格的信息披露制度，“各國對信息披露都有很嚴格的要求，甚至比主板要求還嚴格，因為它比主板風險更大。應(yīng)該建立充分的、及時的、準確的信息披露制度，包括季度披露、中期披露、年度披露和臨時披露。及時、準確和真實的信息披露，是對投資者的最大保護?！?/p>

再就是嚴格執(zhí)行退市制度。曹鳳岐指出，根據(jù)《證券法》，退市分中止交易和終止上市之分。“如果企業(yè)出了問題，但可以解決，可以臨時中止交易，待符合上市條件后可恢復(fù)交易。如果已經(jīng)完全喪失上市條件，必須終止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再發(fā)行和上市，必須重新申請。即使重組也是非上市公司的重組。不能像主板市場那樣隨便利用殼資源，假重組，改頭換面再上市?！?/p>

最后一點是建立投資者準入制度?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》指出，“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當建立與投資者風險承受能力相適應(yīng)的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板一路走來，上市的鐘聲即將在這里敲響。它肩負的是科技創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略，有如一根指揮棒，讓更多的人踏上創(chuàng)業(yè)的征程，讓更多的資金涌向早期的創(chuàng)新型企業(yè)。但在實戰(zhàn)投資的層面，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的風險必將由市場千千萬萬的投資者來分散消化，市場通過獎懲機制，去鍛造未來中國的微軟思科的時候，也需要一種成熟的市場環(huán)境。只有在這樣的環(huán)境里，它才能承載創(chuàng)業(yè)者的夢想和投資人的期望。

可以相信，選擇在全球罕見的金融風暴之時推出創(chuàng)業(yè)板，也并非巧合。當前出口受阻帶來的中小企業(yè)困境讓人們認識到：只有變中國制造為中國創(chuàng)造，才是經(jīng)濟強國的必由之路。

盡管一開始通過創(chuàng)業(yè)板來融資的企業(yè)數(shù)量有限，在中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中可能是微乎其微的一部分，但它是一個由量變到質(zhì)變的過程。所以，創(chuàng)業(yè)板的推出更多的是一個戰(zhàn)略意義。

中國人民大學(xué)金融s證券研究所副所長越錫軍

創(chuàng)業(yè)板伊始，還只能解決幾十家創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。再加上中小企業(yè)所融資金量有限，遠遠不如在主板上市的大型企業(yè)，因此，從資金的影響和分類來說，創(chuàng)業(yè)板對主板市場的影響微乎其微。

當前出口受阻帶來的中小企業(yè)困境讓人們認識到：只有變中國制造為中國創(chuàng)造，才是經(jīng)濟強國的必由之路。