多元化經營與資本結構關系研究

【摘要】筆者利用2005—2007年滬市公司數據，對多元化經營與資本結構的關系進行實證研究，結果表明:公司多元化經營與資產負債率負相關;多元化經營程度與企業資產負債率負相關。所有權性質對我國企業多元化與資本結構的關系有顯著影響:對于國有控股企業，多元化會造成其財務杠桿的顯著降低;對于非國有控股企業，這種影響并不顯著。結果驗證了內部資本市場的有效性。

【關鍵詞】多元化經營;資本結構;內部資本市場

一、引言

西方已形成的比較成熟的資本結構理論體系是以企業治理結構較完善、資金來源充足穩定為前提的，是建立在發達的商品經濟基礎上的。我國資本市場尚不完善，公司內部約束和激勵機制不健全，資本結構表現出中國特性。在具有中國特性的市場條件和制度背景下，多元化經營是否能對公司資本結構決策產生影響?本文試圖以2005—2007滬市公司數據為樣本，對這一問題進行實證研究，檢驗我國企業內部資本市場是否有效。

從國內外研究現狀看，目前的研究較少涉及多元化經營和資本結構的關系問題，且存在較大分歧。Barton等(1988)的實證研究顯示，專業化企業具有最低的資產負債率;非相關多元化企業具有最高的資產負債率;主營集中型多元化和相關多元化企業，其資產負債率介于上述兩者之間。Manohar Singly等(2003)以美國納斯達克市場紐約證券交易所1994—1996年間年度銷售收入超過1億美元的上市公司作為研究對象，發現行業多元化企業的杠桿水平與其多元化程度正相關。Pal和Bohl(2006)以1998—2003年間英國上市公司數據為對象的實證發現，企業的資本結構與其多元化傾向存在顯著的非線性關系:隨著資產負債率的上升，多元化傾向增加;當資產負債率超過了一定程度之后，多元化傾向會下降。邵軍、邵兵(2005)基于面板數據模型，發現行業多元化與杠桿正相關，行業多元化企業的多元化程度與杠桿之間呈現顯著的倒U型的非線性關系。洪道麟等(2007)對1999—2003年間上市公司數據的研究表明，所有權性質對我國企業多元化與資本結構的關系有著顯著的影響:對于國有控股企業，多元化會造成其財務杠桿的顯著提高;對于非國有控股企業，這種影響并不顯著。

二、研究假設

根據內部資本市場理論，多元化企業涉及多個行業或區域，各部門為爭奪資源展開競爭。總部為追求整體利益最大化，將各投資機會產生的現金流集中起來進行重新分配，以提高內部投資效率。這種資金再分配使企業內部形成了一個資本市場，在資本結構決策中發揮“內部資本市場效應”。

本文認為，企業通過多元化，可有效降低各業務單元現金流的相關度，整合內部資本市場現金流，減少內部現金流的波動，提高整體財務協同效應，降低財務風險。內部資本市場運作時，多元化企業更依賴內部資本市場以較低成本進行項目投資，放棄外部融資，避免在外部資本市場上的交易成本和潛在風險，也避免引入新的股東和債權人而導致經營成果被分享和代理成本的增加。相對非多元化企業，多元化企業的負債水平較低，企業的多元化程度與負債水平負相關。本文提出如下假設:

假設1:上市公司多元化經營與負債水平負相關。

假設2:上市公司多元化經營程度與負債水平負相關。

我國上市公司的國有股占優勢控股地位。作為大股東的國有股股東，其投資主體不明，難以對管理者進行有效的監督和約束，導致嚴重的委托代理問題。代理成本理論認為，多元化是管理者犧牲所有者利益、追逐個人利益最大化的結果。經理出于分散自己對公司的專用性投資風險的考慮，也為使自身效益最大化，往往采取多元化戰略，將企業迅速做大，使得企業具有抵抗外部風險的能力。管理者為避免引入債權人的監控，按自己意愿和融資價格進行再融資。在企業多元化過程中，債權人可以對所有者、管理者行為進行監督和約束，但監督成本會導致債權人的福利損失。為化解風險，避免可能損失，債權人會要求更高的利息回報，提高債務融資成本，降低多元化企業的負債水平。本文提出假設:

假設3:與非國有控股企業相比，國有控股企業實施多元化經營時負債水平較低。

假設4:國有控股企業中，多元化經營公司的資產負債率較專業化公司的資產負債率低。

三、樣本選取和變量描述

(一)樣本選取

本文以滬市2004年12月31日前上市的非金融公司為備選樣本，考察他們2005—2007三個年度的數據。為保證數據的有效性和可獲得性，只保留僅發行A股的公司，剔除ST、PT類公司及必要數據缺失的公司。經處理，最終得到1 438個樣本，其中2005年432個，2006年486個，2007年520個①。

(二)變量定義

1.因變量。我國普遍存在短期負債長期使用的情況，上市公司債務以短期貸款為主，很少或甚至沒有長期負債。本文用資產負債率作為代表性指標來衡量企業的負債水平。

2.自變量。本文選擇企業經營單元數、多元化啞變量、Herfindahl指數作為本文的多元化代理變量。

3.控制變量。Titman等(1988)、Rajan等(1995)、洪道麟等

(2007)等學者對資本結構決定因素進行了實證研究。根據他們的結果，本文選取以下因素作為控制變量:公司規模、成長性、盈利能力、有形資產比例、非債務性稅盾、所有權結構和和行業因素，如表1所示。

四、實證結果及分析

(一)樣本特征變量的描述性分析

對樣本特征變量進行描述性統計，結果顯示:1.樣本中約有2/3的公司進行多元化經營，S=2的公司與專業化經營的公司比例相當，各占1/3。2.從HI指數看，小于0.2②和0.2-0.6③之間的公司各占樣本的45%。3.不同產業公司的多元化程度存在很大差別，農林牧漁業的多元化程度最高，紡織服裝業、社會服務業等多元化程度也相對較高。壟斷性產業及新興產業的多元化程度相對較低。不同產業，公司的資產負債率也存在較大的區別。建筑業、批發零售業等企業資產負債率比較高，超過50%，并且有上升趨勢。4.將樣本分為國有控股與非國有控股，前者比例略大于1/2。非國有控股公司的平均多元化程度較高，但多元化經營程度逐年降低，而國有控股公司則相反。非國有控股公司的資產負債率較國有控股公司高。④

(二)多元線性回歸分析

本文構建6個模型，回歸結果見表2。模型1結果與國內已有研究基本一致，資本結構與資產規模、有形資產比例正相關，與盈利能力非債務性稅盾負相關。在模型1中加入CONT，得到模型2。結果顯示:CONT的回歸系數在1%的水平上顯著為正，非國有控股公司的資產負債率顯著高于國有控股公司，所有權性質影響公司的資本結構。在模型2上加入DIV，結果顯示，多元化經營與資本結構在10%的水平顯著負相關，支持假設1。在模型3中加入交叉變量CONT×DIV，回歸結果顯示了對多元化、所有權性質進行區分的意義。對于國有控股公司，DIV變量在10%的程度上顯著為負，但對非國有控股樣本，其多元化與專業化公司之間的差距在統計上仍不顯著，支持假設3和假設4。將多元化衡量指標換成HI，依次得到模型5和模型6。模型5結果顯示:HI在1%的水平顯著為負，支持假設2，符合內部資本市場假說。模型6回歸結果顯示，國有控股公司的HI在10%的水平顯著為負，CONT在10%的水平顯著為正，其交叉關系CONT×HI在統計上不顯著。

通過回歸結果，分析可知:

1.滬市公司多元化經營與負債水平負相關，多元化經營程度與負債水平負相關。這是因為多元化企業產生了范圍經濟，較好地利用內部資本市場優先實行內部融資，驗證了內部資本市場的有效性。

2.對于國有控股公司而言，多元化導致資產負債率顯著降低;對于非國有控股公司而言，多元化公司與專業化公司的資本結構并不存在顯著差別。國有控股公司所有者缺位問題沒有從根本上得到解決，缺少有效的監督機制，容易形成內部人控制，管理者不愿引入來自債權人的監控。非國有控股公司在兩權分離方面較為徹底，為保證自身利益，大股東更有可能利用債務作為公司治理機制來減少代理問題，降低由道德風險帶來的損失。相對國有控股公司，非國有控股公司特別是民營控股的上市公司具有強烈的擴張欲望，希望在短時間內做大做強。而業務和規模的擴張需要大量資金的投入，我國股權再融資渠道相對缺乏，且監管層對股權再融資資格有嚴格限定，這些企業只能依賴債務融資滿足資金需求，這也可能是非國有控股公司負債程度較高的一個原因。

五、結論

本文利用2005—2007年滬市公司的數據，實證研究了企業多元化經營與資本結構的關系，得出以下結論:上市公司多元化程度與其負債水平負相關，驗證了內部資本市場的有效性;所有權性質對我國上市公司的資本結構有重要影響，非國有控股企業的財務杠桿要顯著高于國有控股企業;對于國有控股企業而言，多元化會顯著降低其負債水平，對于非國有控股企業而言，多元化對資本結構的影響不顯著。●

【主要參考文獻】

[1] 邵軍，邵兵.多元化戰略對上市企業資本結構的影響——基于面板數據模型的實證分析[J].遼寧工學院學報，2005，7(5):14-18.

[2] 洪道麟，熊德華.所有權性質、多元化經營和資本結構內生性[J].經濟學季刊，2007(7):1165-1167.

[3] Barton， S. L.， and P.J. Gordon. Corporate strategy and capital structure[J]. Strategic Management Journal， 1988(9): 623-632.

[4] nohar Singh， Wallace N. Corporate Diversification Strategies and Capital Structure[J].the Quarterly Review of Economics and Finance， 2003(43):147-167.

[5] Pal，R.， M.Bohl. “Discount or Premium? New Ecielence on Corporate Diversification of UK firms”，Working Paper，European University Viadrina Frankfurt (Oder)，2006.

[6] Titman， S.，and R.Wessels， The determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance，1988，43(1):1-49.

[7] Rajan， G.，and L. Zingales.\"What do we Know about Capital Structure? Some Evidence from International data[J] .Journal of Finance， 1995， 50(5):1421-1460.