十年后,好消息與壞消息

美國經(jīng)歷過1929年的大蕭條，日本經(jīng)歷過1989年的衰退，東南亞則經(jīng)歷過1997年的危機。若干年后，中國是否也將面臨一個類似的災(zāi)難時刻?

這個問題不僅對于那些眼下投資亞洲的人至關(guān)重要，對于范圍更大的全球市場亦是如此。因為當(dāng)全球投資者步履蹣跚地走出此次金融危機之際，許多人堅信這樣一個觀點：中國的繁榮，是這個冰冷世界中的一線希望之光。

問題在于，歷史經(jīng)驗表明，這種樂觀看法很大程度上可能選錯了對象。

中國經(jīng)濟：在劫難逃?

金融市場有這樣一種習(xí)慣：當(dāng)經(jīng)濟迅速發(fā)展時讓自身陷入狂熱，結(jié)果導(dǎo)致災(zāi)難。這最終宣告了市場的總體無效。問題是，在經(jīng)濟迅速發(fā)展時期，極端樂觀與流動性泛濫獨特地結(jié)合在一起。

經(jīng)濟發(fā)展會催生非同一般的樂觀情緒——特別是在中國這樣的大國——這有著多方面的原因。沒有什么東西能像看著經(jīng)濟蛋糕不斷變大那樣，呈現(xiàn)出人類的動物精神。因此，購買股票等風(fēng)險資產(chǎn)，以表達(dá)自己對未來的樂觀看法，是自然而然的事情。

問題在于，市場競爭往往會壓低資本回報率，并將經(jīng)濟發(fā)展的成果奉子員工和消費者，而非投資者。資產(chǎn)價格高企促使企業(yè)過度投資，這將壓低資本回報率。這正是投資者之所以往往在經(jīng)濟迅速發(fā)展時期戰(zhàn)績不佳的原因。

較低的收入基數(shù)和有利的人口統(tǒng)計學(xué)狀況，有助于推動經(jīng)濟成功地增長。由于收入增加部分的高儲蓄率，上述兩個因素往往會造成流動性過剩。在城市化進程中，盡管生產(chǎn)率正從農(nóng)業(yè)水平轉(zhuǎn)向工業(yè)水平，但消費習(xí)慣仍然帶有農(nóng)村性質(zhì)——也就是說，必需品之外的東西仍被視為奢侈品，并被減至最低水平。勞動生產(chǎn)率上升和消費偏好之間日益擴大的差距，會導(dǎo)致流動性過剩，從而催生泡沫。

中國的計劃生育政策帶來了最大的人口紅利，但可能會讓中國成為當(dāng)代最容易產(chǎn)生泡沫的國家。中國地方政府的收入依賴于房地產(chǎn)市場，這使得形勢更為嚴(yán)峻。每隔大約5年時間進行換屆選舉的地方政府官員，在活躍房地產(chǎn)市場，從而將地方政府收入最大化方面有著強大的動機。這種政治動機為巨大的房地產(chǎn)泡沫埋下了種子。

同樣，中國股市仍將處于估值過高的狀況，盡管在出現(xiàn)恐慌和暫時流動性短缺時，股市估值水平有時會有所下降。較低的資本回報率加之股價高企，意味著企業(yè)會轉(zhuǎn)而通過股市、而非消費者獲取利潤。

然而，當(dāng)企業(yè)通過股市獲得利潤，而不是為股市創(chuàng)造利潤時，這就變成了一個負(fù)和游戲(negative sum game)。它需要持續(xù)不斷的流動性流入作為支撐。這就是高增長和高儲蓄率之所以至關(guān)重要的原因。

另一方面，這種市場實質(zhì)上為資本形成提供了補貼。資本補貼會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資本回報率低下。正因如此，低盈利能力、高資產(chǎn)價格和高經(jīng)濟增長率能夠共存。實際上，它們也必須共存。

無疑，中國的經(jīng)濟發(fā)展將成為未來一二十年最為重要的經(jīng)濟事件。但這種半永久性的泡沫局面，使得金融投資者參與其中的難度極大。

“買入并持有”的做法根本行不通。價值投資之所以行不通，是因為價值投資者投資決策的基礎(chǔ)，是市盈率和市凈率降至某個水平之下。

中國股市從未達(dá)到過這樣的水平。如果你是沃倫·巴菲特(warren Buffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年買入了抱負(fù)遠(yuǎn)大的電動汽車制造商比亞迪(BYD)的部分股權(quán)。此后該股已上漲8倍。如果你不是沃倫·巴菲特，那么我建議你“低吸高拋”。問題是要找出何處是高位，何處是低位。

當(dāng)經(jīng)濟高速增長最終難以為繼時，災(zāi)難就將來臨。當(dāng)有利的入口統(tǒng)計學(xué)趨勢惡化，或城市化進程結(jié)束時，都可能出現(xiàn)這種局面。當(dāng)出現(xiàn)上述兩種情況之一、或兩種情況同時出現(xiàn)時，流動性或儲蓄不再增長。到那個時候，股市就再也得不到補貼。

中國距離最后的災(zāi)難時刻可能還有十年時間。到那時，生于1950年至1978年嬰兒潮時期的中國人中，有一半已經(jīng)退休。中國的城市化速度將約為目前的一半。好的消息是，到那時，中國將成為一個發(fā)達(dá)國家。而壞消息是，到時候中國不再會有廉價資金，來支撐被高估的資產(chǎn)價格。

發(fā)展中國家的困境

有著健康銀行系統(tǒng)的發(fā)展中國家，由于采取了刺激政策應(yīng)對出口下降，其房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)膨脹。中國內(nèi)地、印度、韓國和中國香港，盡管它們經(jīng)濟增長速度都已放緩，但是，房地產(chǎn)泡沫還是漲了起來。房地產(chǎn)泡沫與脆弱的經(jīng)濟之間的矛盾，可能會導(dǎo)致其政策逶迤前行。

由于中國占新興經(jīng)濟體中三分之一份額，并在其他新興經(jīng)濟體依賴的大宗商品價格上，影響頗深，因此，中國的貨幣政策對全球金融市場有著重大影響。在2009年上半年，中國的貨幣刺激政策，造成了資金不成比例地流入房地產(chǎn)、股票和大宗商品市場。國有部門出于政策原因，而非盈利性考慮，進行大量投資。因此，中國正在經(jīng)歷實體經(jīng)濟相對薄弱、資產(chǎn)市場卻十分紅火的時期。政府的政策正面臨兩難：冷卻資產(chǎn)泡沫將使經(jīng)濟進一步降溫，而不冷卻泡沫，可能會導(dǎo)致未來的災(zāi)難。貨幣政策的曲折，取決于哪種考慮占據(jù)上風(fēng)。

限制信貸增長似乎是當(dāng)前的政策重點。但是，如果經(jīng)濟在本季度和明年進一步出現(xiàn)疲軟的跡象，政策可能會還原為寬松的銀行放貸。當(dāng)中國的貸款與存款比率足夠高，即增加貸款將提高存款利率的時候，迂回前行也就停止了。

當(dāng)我們梳理世界各地的獨特的因素和體制偏好的時候，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟體的刺激政策退出機制將會十分不同。美國和英國，歐元區(qū)和日本，中國和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)，并將以不同的方式退出。

大多數(shù)分析家認(rèn)為，刺激政策退出的基準(zhǔn)是經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。事實并非如此。由于泡沫形成過程中供需失衡，寬松的貨幣政策并不能使經(jīng)濟強勁增長，供求重新匹配需要時間。沒有刺激政策可以帶來快速的解決方案。無論是通過負(fù)實際利率，還是通過收入增長，抑或兩者并行，貨幣政策的主要目的就是旨在加快去杠桿化進程。防止通脹預(yù)期失控，是貨幣政策的主要制約因素。一個關(guān)鍵的變量是石油價格，它對通脹預(yù)期有著重大的影響。如果石油價格再次飆升，可能將導(dǎo)致美聯(lián)儲比預(yù)期中更快提高利率。

中國距離最后的災(zāi)難時刻可能還有十年時間。好消息是，到那時，中國將成為一個發(fā)達(dá)國家。而壞消息是，到時中國不再會有廉價資金，來支撐被高估的資產(chǎn)價格