肖作平：社保基金該用腳還是用手投票？

社保基金借國有股轉持之機大量持有上市公司股票，為其積極作用的發揮創造了條件，但形成社保基金與上市公司在公司治理方面默契協同的氛圍，目前恐怕仍然只能是決策層和公眾的良好愿景

2009年6月19日，國務院發布《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》(以下簡稱《辦法》)，一時引發市場無限遐想，其中，國有股轉持后的社保基金能否激發公司治理效應，尤其值得玩味。

前世行行長沃爾芬森對公司治理在現代資本市場中的重要性做了極致的描述:“對世界經濟而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要。”如何完善公司治理，已是一項亟待解決的課題。作為完善公司治理機制的重要環節，機構投資者參與公司治理、促進資本市場治理機制的發展與完善，受到學界和業界的普遍關注。

與西方成熟的市場相比，我國資本市場的產生和發展時間較短，上市公司治理結構存在不少缺陷，如股權結構不合理、投資者法律保護不健全等。此番《辦法》規定，股權分置改革新老劃斷后，凡在境內IPO的含國有股的公司，須按IPO時實際發行股份的10%轉由社保基金理事會持有。表面上似乎減緩了“一股獨大”并增強了社保基金的實力，因而主管部門和市場對社保基金改善公司治理的積極作用寄予厚望。但轉持國有股后的社保基金能否承載改善上市公司治理的期望呢?

對機構投資者參與公司治理有兩種對立的觀點，一種是積極監督假說，即機構投資者通過“用手投票”的主動方式監督公司管理層;另一種是被動投票假說，即機構投資者通過“用腳投票”被動地應對公司的治理問題。“用腳投票”對機構投資者來講非常容易，但在公司治理層面的“用手投票”則復雜得多。“公司治理”是一種公共物品，因此在沒有干預的情況下，愿意提供治理的人一定是治理效應的受益者。由于小股東的“搭便車”行為，“公司治理”的供應不會達到最優。只有當社保基金持有的份額足夠大，提供“公司治理”這種公共物品才可能成為一種理性行為。

與發達國家市場不同的是，我國市場中的機構投資者多數不是內生于市場，而是在政府安排下外生于市場。國家培育機構投資者的初衷是鼓勵“用手投票”，積極參與公司治理，避免投資行為的短期化。《辦法》規定的轉持比例只是IPO發行時國有股發行額度的10%，只是使原國有股的第一大股東減少了10%的表決權，社保基金在上市公司中仍然處于小股東地位。因此，社保基金并沒有足夠的激勵參與到公司治理中，往往采取一種被動的“用腳投票”的策略，其盈利模式仍是通過買賣股票來投機獲利。

成熟的資本市場不僅在法律上要求機構投資者積極參與上市公司的治理，同時也在技術上幫助機構投資者低成本行使股東權利。作為機構股東，行使權利的方式和途徑主要是提案權、投票權、聘請獨立董事、訴訟權。然而，《辦法》第十四條規定:社保基金轉持國有股后，只享有轉持股份的收益權和處置權，不干預上市公司日常經營管理。表明其只參加股東大會，不派出董事、監事，更不會參加管理層。這就是說，社保基金只能在股東大會這一層面參與公司治理活動。由于社保基金無法進入董事會決策層面，對由所有者、董事會和高管組成的治理結構恐難以產生顯著的影響。

國有股轉持欲實現國有股減持和機構投資者培育的雙贏局面，社保基金借國有股轉持之機大量持有上市公司股票，為其積極作用的發揮創造條件，形成社保基金與上市公司在公司治理方面默契協同的氛圍，目前恐怕仍然只能是決策層和公眾的良好愿景。隨著機構投資時代的到來，如何激發社保基金對上市公司的治理效應，仍然有待進一步探索。